国债发行节奏整体偏快，下半年供给压力趋于缓和

上半年普通国债发行6.83 万亿，净融资2.53 万亿，同比多增3438 亿，发行期数减少、单期规模增加；特别国债发行10550 亿，净融资8550 亿，同比多增6050 亿，集中到期情况下，发行进度仍靠前。

　　我们估算下半年国债约有7.78 万亿待发，预计实现净融资3.19万亿，下半年供给压力有望缓和。其中，普通国债下半年约有6.94 万亿待发，预计节奏将相对平稳。特别国债有7450 亿待发，单期规模或有所增加。综合来看，全部国债的发行高峰或集中于7-9 月，单月发行1.3-1.5 万亿。净融资高峰有较大概率出现在8、9、11 月。

　　化债主线切换至稳增长，下半年地方债供给料将加速

上半年地方新增一般债发行4520 亿，同比多增920.14 亿；新增专项债发行2.16 万亿，同比多增1.30 万亿，其中特殊新增专项债发行4647.80 亿。地方再融资债发行2.88 万亿，同比增加1.21 万亿，其中特殊再融资专项债发行1.8 万亿。

　　下半年地方新增一般债预计3320 亿待发、新增专项债预计2.21万亿待发、再融资债预计1.66 万亿待发，预计合计供给规模约4.2万亿，形成2.27 万亿的净融资规模，地方债或自7 月下旬加速发行。

　　债市展望：抢跑后的供给加量和政策预期博弈是重点

综合来看，预计7-8 月将是下半年政府债净融资高点，预测单月净融资金额分别可达1.29 万亿和1.41 万亿；供给高峰最快或在7 月下旬显现。三季度末，政府债供给力度回落，叠加“十四五”收官临近，政府债券增发预期或再起，政府债券供给压力变化和政策预期博弈依然是债市定价的逻辑主线之一。交易盘已经抢跑下半年政府债券供给的逐步减弱，但7-8 月份依然是政府债发行高峰，过早抢跑后的预期定价和现实供给压力之间存在矛盾。政策在去年末中央经济会议已经做出“提前量”部署的情况下，7 月继续加码的可能性不高；而三季度末至四季度，受新的内外环境因素影响和“十四五”收官稳经济诉求，9-11 月是政策可能变化的观察窗口，届时可能再次形成增量政策预期交易。

　　风险提示

　　利率债发行节奏不及预期。