核心观点

　　经济增速稳定：上半年不变价GDP 累计同比5.3%。对比2025Q2与2025Q1，不变价GDP 当季同比从5.4%降至5.2%，现价GDP 当季同比从4.59%降至3.94%，调查失业率季度均值从5.27%降至5.03%。

　　工业保持较高增速：上半年工业增加值累计同比6.4%（一季度为6.5%），高技术产业增加值累计同比9.5%（一季度为9.7%）。

　　出口韧性犹存：上半年美元计价的出口额累计同比5.9%（一季度为5.7%）；进口额累计同比-3.9%（一季度为-7.0%）。上半年贸易差额达到5867 亿美元（4.2 万亿元人民币），同比增长34.8%。

　　消费上半年总体稳定但6 月出现降速：上半年社会消费品零售额累计同比5.0%（一季度为4.6%）。其中，上半年商品零售累计同比5.1 %（一季度为4.6 %），餐饮收入累计同比4.3 %（一季度为4.7 %）。6 月当月社会消费品零售总额同比4.8%（前值6.4%），其中餐饮收入同比0.9%（前值5.9%），商品零售同比5.3%（前值6.5%）。

　　固定资产投资分化：上半年固定资产投资累计同比2.8%（一季度为4.2%）。其中基础设施建设投资累计同比8.9%（一季度为11.5%），占固定资产投资比重达到48.2%。制造业投资累计同比7.5%（一季度为9.1%），其中设备工器具购置累计同比17.3%（一季度为19.0%）。

　　房地产开发投资累计同比-11.2%（一季度为-9.9%），占固定资产投资比重降至18.8%。上半年民间投资累计同比-0.6%（一季度为0.4%），2024 年占固定资产投资比重为50.1%。总体来看，基建投资与制造业投资仍然保持较高增速，但相比一季度已经出现降速；而房地产开发投资降幅持续扩大，民间投资增速再次出现了转负的情况。

　　投资建议

　　我们认为，上半年出口、商品零售、基础设施建设投资、制造业投资、工业增加值等都实现了不低于5.0%的增速，但房地产开发投资降幅持续扩大，民间投资增速再次转负，6 月消费品零售等内需指标也出现边际降速。下半年内需和外需都需要持续的支持以进一步修复。

　　风险提示

　　（1）逆全球化加剧的风险；（2）政策节奏变化的风险。