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做市商制度

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做市商制度

    • 1做市商制度概述

    • 2做市商制度的类型

    • 3做市商制度的功能

    • 4做市商制度与交易驱动机制

    • 5做市商制度运作机理解析

    • 6对做市商制度的澄清:做市商不是庄家

    • 7做市商制度在国内的运用

    • 8国际做市商制度的研究及启示

    做市商制度概述

    做市商制度(Market Maker Rule)出现在金融市场时间并不长。几十年来,虽然其立足于金融市场的目的和作用没有改变,但作为其外在的特征一直处于演变历程中。关于做市商制度的定义,一般都是针对证券市场,且是描述性的。常见的有以下几种:

    描述一:做市商制度是由做市商对其登记做市的证券报出买卖双边价格并承诺按报价维持双向交易,即投入者可随时按做市商报出的卖出价和买入价向其买卖证券,而大宗交易则可在做市商报价的基础上由买卖双方协议成交。

    描述二:做市商制度是指在证券市场上,由具备一定实力和信誉的证券经营机构作为特许交易商,不断地向公众投入者报出某些特定证券的买卖价格, 并在该价位上接受公众投入者的买卖要求,以其自有资金、证券与投入者实行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性,满足公众投入者的投入需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提给服务的成本费用,并实现一定的利润。推行做市商制度的初衷一般都是为了提高证券交易的效率性、稳定性和流动性。

    描述三:做市商制度,是指在一定监管体系下,券商持有某些股票或债券的存货,并以此承诺维持这些股票和债券的双向买卖交易。这些维持双向买卖交易的券商就是做市商。

    描述四:做市商制度就是由做市商以自己的资本承担危机实行交易,为证券交易提给流动性的制度。做市商在一个公开喊价拍卖的市场里竞争,同公众的订单持对立的交易地位。

    从上述几种描述中可以看出,做市商制度乃金融市场制度创新的产物,作为一种制度本身仍不够系统和规范,就当前做市商研究资料中,采用第二种描述的相对较多。结合期货市场的特点,由此可以给出期货市场做市商制度的定义:

    期货市场做市商制度是指在期货市场上,为维持市场的流动性、满足公众投入者的投入需求,由具备一定实力和信誉的期货经营机构作为指定交易商,不断地向市场报出所负责期货(期权)合约的买卖价格, 并在该价位上接受投入者的买卖要求,以其自有帐户与投入者实行期货交易。

    该定义与描述二的紧要区别在于,期货市场是一个买空卖空的市场,不存在现货市场上对做市商须以自有证券(存货)实行交易的要求。

    作为一种证券交易制度,做市商制度起源于美国纳斯达克市场,其全称为“全美证券协会自动报价系统” (NASDAQ)。20世纪60年代的美国柜台交易市场是由三类证券企业组成的:批发商、零售商和同时经营批发、零售业务的综合类证券企业。零售商从一般投入者手中买入卖出证券,然后再从批发商手中卖出买入相同的证券,实际上发挥着投入代理人的作用。批发商则对其主营的证券持续报价,满足零售商随时交易该证券的需要。就其执行的功能而言,批发商已经具备做市商的雏形。

    为了规范柜台交易市场,美国证监会在1963年建议纳斯达克市场采用迅速进展的计算机和远程通讯技术,以提高柜台交易市场报价信息的及时性和准确性。该市场在1966年成立了专门的自动化委员会,研究在柜台交易市场引进自动化报价的可行性。1971年2月纳斯达克市场系统主机正式启用,标志着“全美证券协会自动报价系统” (NASDAQ)正式成立。全美有500多家证券经纪自营商登记为纳斯达克市场做市商,2500只柜台交易市场中最活跃的股票进入纳斯达克市场的自动报价系统。500多家做市商的终端实现与纳斯达克市场系统主机联结,通过NASDAQ系统发布自己的报价信息。纳斯达克市场的建立表明规范的、具备现代意义的做市商制度已经初步形成。伴随着纳斯达克市场的进展,做市商制度也日益完善。在纳斯达克市场做市商中,包含许多世界上大型投入银行,如美林(Merrich Linch)、高盛(Goldman Sachs)、所罗门兄弟(Salomen Brother)、摩根士丹利(Mogan Stanley)等等。

    实行做市商制度的纳斯达克市场,获得了极大成功。现已成为全球最大的无形交易市场,并为全球创业板市场所效仿。同时,做市商制度也被移植到期货市场。目前引进做市商制度的期货交易所及期货品种有:香港交易所的指数期货和利率期货、新加坡交易所的新元利率期货、东京国际金融期货与期权交易所的美元对日元汇率期货、芝加哥商品交易所的活牛期货和天气期货、纽约商业交易所的天然气期货和铝期货以及伦敦金属交易所、伦敦国际石油交易所、伦敦国际金融期货期权交易所、德国期货交易所等。

    做市商制度的类型

    了解做市商制度的区别类型及其优点与缺点,对实际应用具备一定的意义。因为期货市场在引入做市商制度的历程中,针对区别品种和状况,必然面对着类型的选择。

    按照是否具备竞争性的特点,做市商制度存在两种类型:垄断型的做市商制度和竞争型的做市商制度。

    垄断型的做市商制度,即每只证券有且仅有一个做市商,这种制度的典型代表是纽约证券交易所。垄断的做市商是每只证券唯一的提给双边报价并享受相应权利的交易商,必须具备很强的信息综合能力,能对市场走向作出准确的预测,因其垄断性通常也可以获得高额利润。这种类型的优点在于责任明确,便于交易所的监督考核,缺点是价格的竞争性较差;竞争型的做市商制度,又叫多元的做市商制度。即每只证券有多个做市商,且在一定程度上允许做市商自由进入或退出,这种制度的典型代表是美国的“全美证券协会自动报价系统”(NASDAQ系统)。自1980年以来,该市场的平均单位证券的做市商数目不低于7个。最新的资料显示,平均每只证券有10家做市商,一些交易活跃的股要有40家或更多的做市商。多元做市商制的优点是通过做市商之间的竞争,减少买卖价差,降低交易成本,也会使价格定位更准确。在价格相对稳定的前提下,竞争也会使市场比较活跃,交易量增加。但由于每只证券有几十个做市商,使各个做市商拥有的信息量相对分散,降低了市场预测的准确度,减少了交易利润,同时也降低了做市商承受危机的能力。

    根据权利义务的区别内容,一些交易所又将做市商分为指定做市商和一般做市商。如芝加哥期权交易所(CBOE)1643个会员中,一般做市商1177个,指定做市商349个。一般做市商是个人或企业,在交易所登记,只能自营,不能代理,没有优先权。而指定做市商都是交易所会员,作为某种证券的做市商,既可以自营,也可以代理,还经营管理指定证券的报价工作。在股票、指数、利率类期权中,除了SPX(S&P500指数)和OEX(S&P100指数)以外,指定做市商在其中都有30%的优先权。

    做市商制度的功能

    (1) 能够保持市场的流动性。由于做市商必须维持其做市证券的双向交易,所以投入者不用担心没有交易对手。做市商既是卖方的买方又是买方的卖方,即投入者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出证券,不会因为买卖双方不均衡(如只有买方或卖方)而无法交易。当一个市价订单下到交易所时,如果在一定时间内没有可以匹配的反向订单,则做市商有义务接下这个订单。因而保持了市场的流动性。

    (2) 能够保持市场价格的稳定性和连续性。由于做市商是在充分研究做市证券价值后,结合市场供求关系报价的,又承诺随时按报价买卖证券,因此可减少价格波动,缩小价格震幅,因而保持了价格的稳定性和连续性。指令驱动制度中,证券价格随投入者买卖指令而波动,过大的买盘会过度推高价格,过大的卖盘会过度推低价格,因而价格波动较大。证券期货市场在一定程度上是一个非理性的市场,存在大量的“噪音”和“杂讯”交易,对信息的过度反映会给市场带来较大影响。当前市场一般会采取一些特别措施以稳定价格,如对订单流量的限制、保证金的变动及实施短路措施等。这样做的结果会阻碍价格反映信息的效率,造成市场流动性的下降,做市商则具备缓和这种价格波动的作用。通过做市商承担价格变动的危机来稳定价格,重要的是做市商还能够及时处理大额指令,减缓其对价格变化的影响,具备事前的预防机制。

    (3) 校正买卖指令不均衡现象。在单纯的指令驱动市场上,常常发生买卖指令不均衡现象。在做市商制度下,出现这种状况时,由做市商来履行义务,承接买单或卖单,缓和买卖指令的不均衡,并缓和相应的价格波动。如买单暂时多于卖单,则做市商有义务用自己的帐户卖出。

    (4) 抑制价格操纵。做市商对某种证券做市,一般具备较强的资本实力和后续融资能力,具备较高的价值解析和判断能力,并在此基础上实行报价和交易,从而使得操纵者有所顾忌,一方面操纵者不愿意"抬轿",另一方面也担心做市商的行为会抑制市场价格。

    值得说明的是,做市商制度可以抑制其他交易者的价格操纵行为,但由于其本身具备较强的实力,受利益驱使,能够通过自身行为或者做市商之间联手来获取不正当利润。纳斯达克市场就被发现存在这种现象,这就需要通过对做市商行为的监督来防范。

    (5)价格发现功能。实行多元做市商制度,每个品种合约都有若干个做市商提给价格,价格会向真实标准靠拢。因为如果某一做市商报价距其他竞争对手差别太大,则交易量受到影响,那么就会被淘汰出局。由于做市商在市场交易中具备信息优势,也为其他市场参与者提给更好的价格信息,从而促进了整个市场的价格发现机制。

    做市商制度与交易驱动机制

    指令驱动制和报价驱动制

    目前世界上证券交易机制紧要有两种:指令驱动制和报价驱动制。

    完全的做市商制度是区别于竞价交易方式的一种证券期货交易制度。完全的做市商制度有两个重要特点:

    第一,所有客户定单都必须由做市商用自己的帐户买进卖出,客户与客户定单之间不直接实行交易。

    第二,做市商必须事先报出买卖价格,而投入人在看到报价后才能下达定单。

    因此,在金融理论中,实行做市商制度的市场机制被称为报价驱动机制(Quote-driven)。而与之相对应的是指令驱动(Order一driven)制度,又叫竞价交易制度、委托驱动制度。是指买卖双方将委托指令下达给各自的代理经纪人(交易所的会员),再由经纪人将指令下达到交易所。在汇总所有交易委托的基础上,交易所的交易系统按照价格优先和时间优先的原则实行撮合成交,完成交易。在指令驱动制度下,市场价格通过投入者下达的买卖指令驱动并通过竞价配对而产生。竞价配对方式可以是传统的公开喊价方式,也可以是计算机自动撮合方式。竞价市场的基本特征是,证券交易价格的形成是由买卖双方直接决定的,投入者交易的对象是不确定的其他投入者,而不是做市商。买卖指令的流量是推动市场运行和价格形成的根本动力。现国内两大证券交易所和三家期货交易所均采用此交易制度。

    两种交易机制之比较

    (1)价格形成方式区别。指令驱动机制中的开盘与随后的交易价格均是竞价形成的。以我国期货市场为例,所有投入者买卖指令都汇集到交易所的主机中,电脑自动让价格相同的买卖单成交,开盘价是在9点25分时同时满足以下三个条件的基准价格,首先是成交量最大,其次是高于基准价格的买入申报和低于基准价格的卖出申报全部成交,再次是与基准价格相同的买方或卖方申报至少有一方全部成交。成交价格是在交易系统内部生成的。而报价驱动机制中,证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的,成交价格是从交易系统外部输入的。

    (2)交易成本区别。在区别的交易机制下,投入者的交易成本区别。在指令驱动市场上,证券价格是单一的,投入者的交易成本仅仅是付给经纪人的手续费。在报价驱动市场中,同时存在着两种市场报价:卖出价格(ask price)与买入价格(bid price),而两者之间的价差则是做市商的利润,是做市商提给“即时性服务”所索取的合理报酬。但投入者被迫担负了额外的交易成本---价差。

    (3)处理大额买卖指令的能力区别。报价驱动制度能够有效处理大额买卖指令。而在指令驱动制度中,大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘,完成交易常常要等待较长时间。

    通过以上对比,可以发现两种机制互有优劣之处。从历史形成的渊源来看,完全的做市商制度与报价驱动机制联系紧密,在交易即时性、大宗交易能力以及价格稳定性方面具备优势,但在运作费用、透明性等方面不如指令驱动制度。值得说明的是,两种机制并不是对立和不相容的,在各自的进展历程中,二者正在不断吸取对方的优点而逐步走向融合,如美国的纽约证券交易所(NYSE)作为一个竞价市场而引入了专家经纪人制度,而NASDAQ在1997年引入了电子交易系统后,价格决定已经由单纯的报价驱动走向“报价与指令”混合驱动。

    做市商制度运作机理解析

    做市商制度由一名或多名做市商负责提给买卖双边报价,投入者的买卖指令会传送至做市商处并与之交易,因此做市商有责任维持价格稳定性和市场流动性。做市商制度是一种报价驱动式的交易机制,与竞价交易中的隐性报价区别,做市商同时实行显性的买卖双向报价,并在其主动报出的价格上实现买卖交易,只要投入者愿意买,做市商就必须卖,或者只要投入者愿意卖,做市商就必须买,其情形类似于我国居民到银行柜台上买卖外汇。买卖价差是做市商的紧要收入。做市商的做市行为并非完全地取决于自身的利益意愿,更不是无限制地非理性,而是来自做市商和公众投入者的相互约束,所有市场参与者也正是在这种相互制约中为最大限度地降低成本,获取最大利润而不断实行各种权衡,实现各自利益,市场亦因此在理性的轨道上运作。

    (1)做市商服务的需求与供给解析

    做市商提给的是一种交易服务,这种服务的价格是由证券买卖价差(SPREAD)来测量的。做市商的服务价格与证券价格是两码事,做市商坚持在任何时候以买进报价买进证券,以卖出报价卖出证券,即做市商在市场上提给的是即时服务。那么,做市商做市的经济效应也就体现在这种做市服务的需求与供给上,而不是证券本身的供求。

    市场上之所以产生对做市商服务的需求,紧要是因为市场运行历程中对某种特定证券的一般公众购买者与出售者并非都是均衡的原因,因而要求有一个中介机构出面通过自己的中介性买卖来平抑这种暂时的失衡,这是相对于完全竞争状态市场而言的一种人为加速市场均衡的制度。

    为了解析这种供求关系,我们可以用比较直观的坐标图(见图一)予以展示。假设一种证券的初始价格为P0,如果在这个价位上购买者的购买能力超过出售者,即会产生一种不平衡,其中的差额为A-B;如果在一段时间内公众出售者与购买者不能相互匹配,这种不平衡将持续下去,这对市场效率显然是一种损伤。

    在没有做市商参与的状况下,一定量的购买者因为没有相应量的证券供给而不能实现购买需求,或者只好在比P0高的价格P1的水平上购买,但这须由市场参与者的购买能力而定,即并非所有的公众参与者都有很高支付能力。如果做市商愿意在低于P1而高于P0的价位上出售该种证券,由此就会使实际价格产生一定偏离,然而这种偏离降低了所有市场购买者的购买成本,尽管交易价位仍比初始价格高,但却换来了大量交易的达成和市场参与者需求的满足,并提高了整个市场的运作效率。这就是做市商服务产生的需求基础。

    当然,在任何一个市场上(包含没有做市商的指令驱动市场上),总会存在某种机制对图一列示的不平衡做出反应(比如证券、期货市场上的投机者)。但没有做市商的市场上的缺陷是投入者不能在任何时候都可以实行交易,市场本身不提给即时的直接性的服务。所以,这种不平衡的自发性平抑是零星分散和滞后的,不平衡的恢复是高成本的,远没有做市商长期连续性的大规模做市服务所发挥的平抑作用那样高效率。而在有组织的做市商市场上,在非均衡出现之前,做市商通过其做市服务行为就会限制失衡出现的机会,所以,这种反应和限制是事前的。当然此间做市服务的提给是基于经济收益而出现的,即从以低报价买进、以较高价卖出中获得收益。

    实际上,在竞争性市场上,做市商买进报价与售出报价间的差额反映了提给做市服务的成本或利润,除非从做市服务获取的利润能够弥补其成本,否则,证券商不会一直从事这种做市买卖业务。图一所示的交易价格围绕真实价格的波动是通过由做市商设定的报价差额而得以限制的,说明提给做市服务的成本越高,买卖报价差额就会越大,真实价格基础上交易价格的可能波动也就会越大。由此,做市商市场的合理特征应该是:在尽量低的成本上提给做市商服务。当然这也是所有市场的一般原则,只不过这里的成本取决于一般公众交易商的经济状况以及证券商之间的竞争程度而已。

    (2)做市商报价差额的解析

    做市商在证券期货市场的双向报价中,买入价与卖出价之间存在价差(Spread)。这种价差的存在是合理的,基本上是由两部分组成。一是做市商在向公众投入者提给双向报价历程中的成本。又包含直接成本和间接成本。直接成本是指购买计算机等设备和建立有关网络的费用支出、做市人员及决策人员的薪金以及传递交易单据历程的费用等;间接成本是指搜集、整理、解析市场信息,对市场未来走势作出预测的研究开发费用等。二是做市商提给报价服务所取得的利润。做市商实行双向报价的历程中,在双向以相同数量成交的理想状况下,做市商肯定是有价差收益的。在向公众提给服务的同时,也为自身赚取利润。正是这种对于市场和做市商本身都互为有利的交易组织机制,确保了市场的平衡和流动性。

    影响做市商买卖报价差额的决定性因素包含:

    做市证券品种的交易量。交易量越大,差额趋向于越小。从某种程度上讲,交易量大的证券的流动性也大,可以缩短做市商持有的时间,从而可以减小其库存危机;并能够使做市商在交易时容易实现一定的规模经济,也会由此减少成本,差额也就没有必要太大。

    证券价格的波动性。波动性越大,其差额也会越大。因为在给定的持有期间内,波动率变动较大的证券对于做市商所产生的危机大于变动小的证券,作为对这种危机的补偿,其价格差额自然也就愈大。

    证券品种价格。从价差的绝对额看,做市价格高的证券,其价差会大于价格低的证券;而从比例价差(报价价差相对于证券价格)看,证券价格越低,其比例价差越大。

    市场竞争压力。做市商的数量越多,竞争性越强,各种约束力量就越是有力地限制单个做市商报价差额的偏离程度,因而差额越小。做市商为了获得更多的做市价差收入,相互之间实行竞争。竞争促使做市商千方百计地降低成本和利润,最终结果是逐渐缩小报价价差。而且拥有做市商数量越多的证券的交易越活跃,流动性越大,其中做市商的危机也就越小,作为危机补偿的差额也就越小。

    对做市商制度的澄清:做市商不是庄家

    在香港及台湾地区,人们习惯上把做市商等同于“庄家”,把做市商制度又称呼为庄家制度,这在国内引起了包含投入者、监管机构等市场各方对做市商制度的误解。“庄家”, 简单地说就是通过操纵股价来获取巨额收益的机构投入者, 是指在证券市场上凭借资金和信息优势,通过各种方式有计划地控制一家或几家上市企业相当大部分的流通股票,并取得对这家或这几家上市企业股票价格走势的操纵地位,进而实现暴利的机构。因此“庄家”已成为操纵市场者的代名词。从A股市场来看,庄家已存在多年,因此,市场已习以为常,甚至有“无庄不成市”一说。客观地说,对于证券市场,庄家对激发交易兴趣有一定的积极作用,但相对于其对市场有效性、投入理性和资源配置的破坏,弊明显大于利。故《证券法》、《期货交易经营管理办法》等法律法规均严格禁止操纵证券市场价格的行为,所以,加强监管、提高证券期货市场进展的规范化程度,必然要查处庄家行为。本文认为,“庄家”与“做市商”绝非等价概念,做市商制度是一种符合市场经济要求的合法制度,庄家坐庄则是一种不符合市场经济规则的违法违规行为。具体来说,二者的差异体现在以下方面:

    运作目的区别。实行做市商制度,从直接目的上说,是为了保障个股交易的连续性,以避免有行无市的现象发生。因此,做市商负有两个基本的做市责任:一是公开报价,即就其做市的股票报出“买价”和“卖价”;二是在报价范围内,只要投入者愿意买,做市商就必须卖,或只要持股者愿意卖,做市商就必须买。而“坐庄”完全区别于“做市”。庄家运作的目的不在于保障个股交易的连续性,而在于通过坐庄来获取巨额收益。

    交易危机区别。如果做市商报出某只证券的卖价后,持续无市,该做市商就必须进一步降低卖价甚至低于当初做市商的买入价,直至该只股票有一定的成交记录。在这个历程中,做市商有可能发生亏损,而这种亏损的原因在于做市商必须“做市”以保障交易连续性,因此,既是做市商的义务,也是做市商制度的内在要求。由于存在这种制度性亏损的可能,所以,要给做市商以一定的政策优惠。与此区别,庄家在坐庄中的危机紧要来自于:一是信息泄漏,即坐庄信息被泄漏给其它机构时,后者选择相反的操作,在其实力与庄家相当甚至超过庄家的条件下,庄家将发生亏损;二是策略失误,即在吸筹、拉高和出货历程中,由庄家吸筹过多或过少、拉高不足或过高、出货过早或过迟等策略失误而引致亏损;三是资金不足,即庄家用于坐庄的资金总量不足以满足吸筹、拉高等操作的需要,导致坐庄失败而亏损;四是信息失误,即庄家选择坐庄时的信息是不准确的或是虚假的或是不完整的,由此导致坐庄失败;五是庄家内讧,即在由若干个机构联手坐庄中,由于利益不协调、操作意见分歧等而使一部分机构退出联手行列,由此,引致坐庄无法继续。显而易见,庄家在坐庄历程中尽管也有危机,但绝非为了保障交易的连续性,也不是制度的内在要求。 信息状况区别。在做市商制度中,做市商的名单是公开的,是一种“阳光做市”。其做市行为完全依据公开的信息,严禁通过各种非正当方式收集和利用内部信息和内幕消息,严禁散布误导性信息和谣言。其交易行为要定期向监管机构上报。而坐庄是一种地下行为。除依据公开信息外,庄家想方设法收集各种内部信息、利用内幕信息甚至散布误导性信息。利用信息不对称,以诱导跟庄者“上钩入套”, 从中获利。同时庄家在坐庄历程中,对其操纵行为是严格保密的,并通过分仓等各种办法设法实行掩饰。

    对市场趋势的影响区别。对于做市商来说,不准操纵股价,也不能直接影响市场价格走势。只是为了维护交易的连续性,做市商有着维护市场正常运行的功能。在中国股市中,庄家处于远优于一般投入者的地位,他们可以利用资金实力及其它有利条件,在股价欲涨时“打压”、在股价欲跌时“抬价”,使个股价格的上扬与下落处于一般投入者难以预期的态势中,极易打乱股市的正常走势;同时,由于在坐庄中通过在从低价位大量“吸筹”然后“拉高”再到“出货”,极易形成股价过度波动;再次,由于庄家通常在高价位“出货”,使一般投入者高位套牢。

    做市商制度在国内的运用

    2001年12月11日,我国正式加入WT0,包含期货市场在内的金融市场必将进一步对外开放,其未来进展面临着机遇和挑战,学习和吸收海外金融市场先进的运作模式已成为必然选择。我国对于国债、股票、期货市场的做市商制度研究和探索,虽然起步较早,但效果不太明显,直到目前仍未形成健全的制度。

     证券市场运用状况

    做市商制度在我国探索和运用始于证券市场。成立于1990年12月的原“全国证券交易自动报价系统”(STAQ)曾经试行做市商制度。1991年8月16日,STAQ执行委员会制定了〈〈关于实行做市商制度的说明〉〉,并于同年9月开始正式实行做市商制度。但是,由于是在市场规则极不规范的环境下运行,做市商制度名存实亡。该系统后来停止运行,做市商制度未能坚持下来。

    (1)股票市场

    1993年至1994年,在深圳证券交易所内部及证券企业层面曾提出过多份做市商研究报告,建议在缺乏流动性的B股市场建立做市商制度。1995年,上海证券交易所曾组织过有关证券市场引入做市商制度的大规模研讨行为。在1999年5.19行情和2000年下半年的暴跌行情中,一些机构的出逃导致了股价的剧烈波动,有关方面为稳定市场,再次提出建立做市商制度问题。

    我国创业板市场(又称二板市场)将目标定位在高起点、国际化、规范化上,这表明我国的创业板市场将努力吸收发达国家二板市场的成功经验,科学设计,严格经营管理,力争成为规范、有效、活跃创新性企业的融资市场。要实现这一目标,不可避免地要对包含交易制度在内的现行制度体系实行调整。但是就是否引入做市商制度实行报价驱动机制,在证券市场引起了广泛的争论,其中的观点对于我们在期货市场引入做市商制度很有帮助。反对在中国二板推行做市商的观点称,“中国股市的流动性(以换手率为衡量指标)居全球之冠,因此不需要引进旨在增强流动性的做市商制度。”

    中国推出创业板市场,在交易机制方面完全用不着照搬纳斯达克的制度,而应当延续主板市场的交易机制。其原因还在于,延续主板机制可以降低二板市场的设立成本,简化运作程序,使券商和投入者能迅速地适应二板市场的交易环境。 但鼓动在中国股市推行做市商制度的业内人士,其诉求点并非是“活跃市场”,而是“规范市场”。“中国股市的最大问题是操纵,而做市商制度恰恰可以抑制操纵。”做市商抑制操纵的原理是,由于做市商对某种股票持仓做市,使得有意操纵股价者有所顾及,既不愿意为做市商“抬轿”,又担心做市商抛压;另外,做市商还可以利用技术手段来平抑股价——当市场出现买卖指令不均衡,有过大的买盘过度推高价格,或者是有过大的卖盘压低价格时,做市商可以插手其间,平抑价格波动。但反对的观点称,做市商事实上也是庄家,也有可能滥用享受的特殊权利,甚至和其他做市商合谋串通,产生新的操纵行为。 中国证监会前顾问梁定邦认为,“做市商与庄家有根本的区别,做市商的交易行为是透明的,而庄家的行为则是不透明的。”由于考虑到当时国际二板市场的整体环境及对主板市场的影响,我国二板市场至今仍没有推出。较为可取的意见认为,中国二板市场引入做市商制度的模式应当是:以电子自动撮合的竞价制度为主、以竞争性多元做市商制度为辅的混合交易模式,比如在不活跃的大盘股板块以及股价波动剧烈的股票,都可以辅之以做市商制度,这样既不抛弃原有的比较成型的交易制度,同时又能够融合做市商制度的优点。

    (2)银行间债券市场

    真正在做市商制度的探索方面做出实际行动的是我国银行间债券市场。目前银行间债券市场实行的双边报价制度具备做市商制度的雏形。

    银行间债券市场是我国货币市场的重要组成部分。1997年成立时,市场交易主体仅为商业银行。随着市场准入制度的改变,银行间债券市场交易主体的类型不断丰富。截至2002年12月末,交易主体已达945家,已开立4万个柜台债券个人账户。类型由商业银行扩展到财务企业、保险企业、证券投入基金、证券企业等各类金融机构以及非金融机构法人。市场的交易主题也从国债延伸到金融债券、央行票据和金融债券等,品种日益丰富。几年来,银行间债券市场取得了有目共睹的巨大成就,在完善中央银行货币政策操作体系与传导机制、促进财政政策的实施、扩大政策性银行的资金来源、改善商业银行资产结构等方面发挥了重要的作用。当前已经成为发债融资、优化金融资产结构、贯彻实施财政货币政策的重要场所。

    银行间债券市场进展历程中也存在一些问题,制约了银行间债券市场的进一步进展及其功能的发挥。最突出的问题是市场存量很大而流动性不足。二级市场交易规模过小,现券交易不活跃,与一级市场供不应求和庞大的市场存券量很不成比例。无法形成科学的收益率曲线,致使债券市场的利率形成机制不能为央行的决策提给准确、灵敏的利率信号,从而影响到央行公开市场业务的操作和对国民经济的宏观调控作用。另外,许多商业银行的债券资产比例不断提高,而债券市场的广度和深度远不能适应商业银行资产经营管理的需求,使商业银行面临潜在危机。为此,中央银行适时提出了“在进展中逐渐建立做市商制度,以便活跃市场交易”的要求。2000年初,在上海召开的“债券交易推介及做市商制度研讨会”上,中国人民银行货币政策司的一位官员表示,要形成统一的、既有深度又有广度的中国债券市场,并在市场交易行为中培育做市商。

    表一:2002年全国银行间债券市场交易状况
    单位:亿元

    品种成交笔数环比成交量环比
    拆借536358%12107.2450%
    回购6781191%101885.21154%
    现券6645429%4411.68426%
    合计7981999%118404.13141%

    为进一步活跃债券交易,银行间债券市场于2000年3月6日推出了双边报价业务。为推动双边报价业务的开展,提高银行间债券市场的流动性,促进银行间债券市场的规范进展,2000年4月30日,央行发布《全国银行间债券市场债券交易经营管理办法》,明确金融机构经批准可开展债券双边报价业务。2001年4月,中国人民银行发布了《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》,对报价商的资格认定、业务范围及相关政策支持,作出明确规范。2001年7月25日,中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、光大银行、烟台住房储蓄银行、北京市商业银行、南京市商业银行、武汉市商业银行等9家银行经央行批准,成为银行间债券市场的双边报价商。 双边报价商的的义务是,必须在债券交易时间同时连续报出现券买、卖双边价格。在双边报价商的推动下,银行间债券市场的流动性得到一定程度的提高。二级市场现券交易量迅速放大。这是我国金融市场在做市商制度上的一次有益尝试。从推出当年的状况看:1至7月份,银行间市场现券交易结算量和结算笔数分别为229.09亿元和367笔;8至11月份,现券交易结算量和结算笔数分别为370.21亿元和634笔。而且双边报价商现券交易量排名明显靠前。截至12月底,2001年现券交易排名前3位的分别是南京商行、武汉商行和农总行,全部为双边报价商;排名前10位的有6位是双边报价商。从整体状况看,银行间债券市场交易结算量1997年成立当年为307亿元,至2000年增加到16321亿元,而2002年全国银行间债券市场债券交易结算量突破10万亿元大关,已达118404.13亿元(详见表一),较2001年全年增长1.41倍。若以银行间同业市场的交易量与GDP的比值来衡量货币市场的进展速度,2002年银行间债券市场成交量与当年我国的GDP已经不相上下。这一比例已达到了新型工业化国家的平均水平,由此可见,一个成熟的银行间债券市场正在形成。而双边报价制度对银行债券市场的快速进展具备重要的作用,这一点已被市场所证明和承认。

     期货市场探索及运用状况研究

    我国期货市场成立于上世纪90年代初,当时社会资金缺乏投入渠道,期市生逢其时,交易十分火爆,各个交易所成交经录不断被刷新。在巨大的利益驱引下,各地争相建立期货交易所,在短期内,国内交易所达50余家,期货经纪企业则有300多家。仅商品期货在1995年就曾达到9.62万亿元成交额,作为金融期货的国债期货在1995年达到6.2万亿元成交额,期货市场辉煌一时。在这种盲目进展时期,成交量十分惊人,市场规模大,更不缺乏流动性,恰恰相反,市场面临的问题是投机过度。因此,当时做市商制度在期货市场根本不存在引入的原动力和发育土壤。

    过热的期货市场产生了一系列社会问题,如市场操纵屡禁不止,利用外盘期货的诈骗事件不断发生,国有主体及银行资金实行期货投机,造成国有资产流失。因此从1994年初,国务院开始实行全面的规范整顿,特别是对期货交易所的试点单位重新审批认定,1994年10月首批确定了14家交易所,进而在1998年最终确定为郑州、上海和大连三家试点交易所;对经纪企业实行重新审核,停止了大部份交易品种,并将品种上市批准权收回国务院。限制或禁止国有企业、金融机构、信贷资金进入期货市场。由此期货市场开始进入调整期。法律法规的限制引发投入群体、资金的流失,成交量大幅萎缩,随后更是出现了期货业全行业亏损的严重局面。在此后数年的规范整顿历程中,期货市场规模逐年缩小,2000年达到最低的1.63万亿元,商品期货交易规模比1995年下降83.06%;期货交易所由1993年的近50家先减少到1994年的15家,1998年再减少到现在的3家;期货企业数量由最初地上地下合计1000多家先减少到1994年的330家,再减少到目前的200家。2001年,期货市场在规范运作条件下,实现了恢复性增长,成交规模达到3万亿元,开始进入了规范进展新阶段。而随之品种的交易流动性问题暴露出来并成为市场的焦点问题。各个交易所面对市场生存危机,为保证当前品种及新品种上市后能够成功运行,都开始从制度创新入手,设法活跃交易,国际市场的做市商制度开始受到关注。

    为提高市场流动性,进而扩大交易规模,交易手续费减收政策首先出现在期货市场,各期货交易所相继实行。减收政策的目的在于吸引资金、刺激交易,同时也有利于减轻会员单位特别是经纪企业的经营与财务困窘。这种政策类似于现货交易中的商业折扣,对交易量、持仓量达到一定标准的会员按一定标准实行现金返还。减收政策一般针对全体会员,没有资格选择,也无报价义务要求,只是就交易量及持仓量做出要求。因此,虽然其目的也在于提高市场流动性,但诸多方面与做市商制度存在区别。国家财政部于1997年发布的《关于期货交易财务经营管理的暂行规范》中对手续费减收作出规范,从而解决了会计、税收方面的实际应用问题,客观上也确立了其合法地位。

    与手续费减收政策相比,郑州商品交易所于2002年4月推出的指定交易商制度向着做市商制度更进一步。郑商所在此之前已经深入研究了做市商制度及在期货市场实行的可行性。并向国家监管机构提交了正式报告。由于做市商制度在国内金融市场尚属探索中的新生事物,出于谨慎性考虑,同时结合期货交易中的紧要问题实行了变通的状况下推出指定交易商制度。与做市商制度相比,指定交易商制度在目的和资格选择、指定交易商的权利、责任豁免等方面的规范是共通的,区别在于义务方面。这点与手续费减收政策相同,要求指定交易商必须完成规范的成交量与持仓量,并没有双边报价的内容。这紧要与郑商所期货交易的现状有关。郑商所实行指定交易商的品种为普通小麦期货合约,普通小麦缺乏流动性的紧要矛盾不是缺乏报价,而是缺乏资金关注、市场竞争等方面问题。 在对做市商制度实行深入研究和指定交易商措施的基础上,为了迎接期权交易这一新型交易工具的推出,并确保推出后能够成功运行,郑商所正在加紧制定《郑州商品交易所期权做市商经营管理办法》,并确定在开展期权交易的同时实行做市商制度。这意味随着期权的上市,做市商制度有可能在我国金融市场完成实质意义上的突破。与期货交易相比,期权交易的交易策略众多、交易理论复杂,被称为华尔街的“导弹科学”,更需要做市商发挥其专家作用,为期权提给报价,因此引入做市商制度更具备不可忽视的作用。

    表二:全国期货市场分交易所成交量统计
    期间:1998年—2002年 单位:万手

    19981999200020012002
    郑州商品交易所5828.223697.141139.771463.821827.17
    大连商品交易所2652.953034.363497.779435.549681.48
    上海期货交易所1076.58695.66825.81121.972249.02
    合计11555.757427.16 5463.3412021.3313757.67

    国际做市商制度的研究及启示

    目前,世界各地证券和期货市场中有相当数量采用做市商制度。在全球56个市场中,采用做市商报价驱动机制的市场有15个(紧要集中在北美、欧洲),占27%;在亚洲14个新兴市场中,有3个采用做市商报价驱动机制,占21% ;在19个欧洲市场中,有6个采用做市商报价驱动机制,占32%。做市商制度以NASDAQ市场最为典型和成熟,新兴市场中以香港交易所较为完善,故在此对上述两市场的做市商制度实行介绍和解析。


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