一个90年代中国较早接触电脑的IT爱好者 ， 在钻研数码设备时 ， 阴差阳错闯入投资这条路 ， 一入就是二十七年 。

一个不为金钱着迷的人 ， 几经牛熊转换 ， 凭借对市场的警惕和均衡配置的思路 ， 依旧获得了可观的收益 。

投资路上从来不缺勇士 ， 缺的是经历几轮洗礼仍能屹立不倒的稳将 。 从指数投资到主动基金投资 ， 又回到指数投资 ， 这曲折的投资历程背后一定有很多宝贵经验 。 如何用指数基金打败主动型基金 ？ 本期让我们走进@张翼轸的投资故事 ， 感受投资本身的魅力 。

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研究投资或许只是一种走偏的兴趣

我并不是一个对 “ 金钱 ” 很有*的人 。 在还是一个中学生的时候 ， 我其实是一个 IT 爱好者 ， 感谢父母慷慨解囊 ， 在1994年就给我买了人生的第一台电脑 ， 从此走上了电脑 “ 达人 ” 的道路 。

作为一个电脑爱好者 ， 那个时代比尔 · 盖茨是绕不过去的名字 。 当时买过好几本比尔 · 盖茨的传记看 ， 也从书中了解了一个美国资本家沃伦 · 巴菲特的滚雪球故事 ， 后来也买了巴菲特的传记看 ， 在继续钻研电脑的同时 ， 对投资股票也产生了兴趣 ， 并在 1996 年上高中的时候 ， 借用父亲的帐号 ， 用自己的压岁钱买了几个股票 。

我记得当年应该买过三四个股票 ， 还记得的有伊利股份和啤酒花 ， 当时是很正统的那种 PEG 投资 。 那年头 ， 股票软件还是需要购买硬件卡的乾隆当道 ， 更没有如今的金融终端 ， 所以选股票都是每周末去地摊买那种和地图差不多大的股票资料汇总 ， 里面会列出所有股票的每股利润 、 增速等基本数据和最新的市盈率等 。 当时就一行行去筛选PEG 靠谱的公司然后买入持有 。 在那个股票佣金 0.6%以上的年代 ， 做的是一买就拿着至少半年一年的长线投资 。

赚钱当然是赚过 ， 亏钱当然也亏过 ， 赚钱是因为自己选的股票成为大白马被市场追捧 ， 亏钱则是因为买的股票做假账 ， 暴跌 。 由于那时候还不知道分散投资 ， 一次就买两三个 ， 所以遇上一个踩雷 ， 就会亏得很惨 。

到了大学期间 ， 忙着学业 ， 忙着恋爱 ， 忙着折腾好玩的数码配件 ， 对投资其实没那么密切地钻研 ， 毕竟我不是一个对赚钱特别有渴望的人 。

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陷入歧途后回归经典的指数投资

大学毕业去香港念书 ， 身处一个能拍出 《 大时代 》 的城市 ， 又重新对投资多了点兴趣 。 那时候就开始关注基金 。 香港买基金的费率很离谱 ， 5.5%的申购费是常态 ， 为了省钱 ， 当时发现 ETF 可以通过类似 Etrade 这样的券商以单笔 9.99 美元这个现在看起来贵得离谱但当时便宜极了的价格买卖 ， 所以就专注于研究 ETF ， 在图书馆啃了约翰 · 博格的书 ， 啃了九百多页的指数基金投资大全 ， 也算是 ETF 速成的从入门到精通 。

香港 2 年硕士稍纵即逝 ， 回到上海 ， 开始做起了证券记者 。 必须说 ， 这是一个可以开阔眼界但是也让人容易失去定性的职业 ， 你每天能接触太多的投资大咖 ， 了解到太多的投资消息 ， 往往会陷入歧途 。 至少在那段时间 ， 面对大陆很是便宜的交易佣金 ， ETF 这东西 ， 近乎被抛之于脑后 。

那段时间 ， 我犯了两个错误 。

一个是 ， 当时的我作为证券记者在泛滥的消息中迷失自我 。 在 2007 年的牛市中后期近乎全仓买了一个自以为消息级别很高的股票 ， 等待它重组 ， 虽然一度很快大赚过 ， 但也很快在牛市中亏损过半 。

另一个 ， 则是上一个错误之后 ， 对投资突然迷惘 ， 转而迷信老法师 ， 自己只留了小部分资金学习实践 ， 将资金交给老法师打理 ， 但结果同样并不尽人意 。

痛定思痛 ， 开始更多依靠自己 ， 通过指数类产品定投和交易来赚钱 。 如果要说从精神层面 ， 真正让我 “ 第一桶金 ” 的 ， 应该算是 2015 年分级行情 。 这个可以分为两个阶段 ， 第一阶段是 2015 年牛市期间 ， 当大家赚快钱时 ， 我通过分级基金的折价套利 ， 每天尾盘一次操作 ， 赚 0.5 到 1%的套利收益 ， 再叠加持有基金的 Beta ， 收益很稳 ； 第二个阶段 ， 则是在牛市破裂开始出现大跌时 ， 我通过交易提前做了止损的预案 ， 并通过分级A 的下折 ， 在暴跌中单日赚过20% ， 从而对冲其他仓位实现了毫发无损 。

在这之后的挺多年里面 ， 我都回归了一个 “ 经典 ” 的指数投资者 ， 通过定投 、 波段 以及 “ 二八轮动 ” 的方式来交易沪深300指数和中证500指数 ， 赚取透明的收益 。

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基于中国投资市场放弃主动基金太可惜

到了 2019 年和 2020 年核心资产的浪潮中 ， 明显感觉到了沪深300指数和中证500指数的无力感 ， 重新回看约翰 · 博格对指数基金的论述 ， 才意识到在中国投资市场中 ， 主动投资的超额收益始终会在 ， 放弃主动型基金未免可惜 。 所以才加入了对主动型基金的关注和分析 。

在对主动型基金的研究上 ， 之前多年折腾指数 、 折腾组合管理的一些心得 ， 都派上了用场 。 例如骨子里偏指数投资的思路 、 偏资产配置的思路 ， 投资策略上也偏量化 ， 那段时间我最喜欢看的是 AQR 对冲基金的许多研报 ， 相信的是多策略组合分散风险的思路 ， 绝不把宝压在一个策略上 。

因此在购买主动型基金的时候 ， 也是自上而下 ， 我并不相信优秀的基金经理就一定能穿越牛熊 ， 因为我知道熊市满仓对人性的折磨有多大 ， 这种折磨不是后来者看着基金净值的回撤能够感知的 。 所以在做主动型基金配置时 ， 我也是坚持既做成长型投资 ， 也做价值型投资 。

也正是基于这样的思路 ， 在 2021 年通过 “ 不抱团 ” 的统计中发掘了许多小众基金经理 ， 尤其是不少价值流的基金经理 ， 在随后的 2021 年和 2022 年依靠他们的抗跌甚至是逆向上涨 ， 总算持有体验还算不错 。

“ 可重复性 ” ， 是我很在乎的一个选基理念。

我始终相信 ， 对 10 次的基金经理 ， 比只对过 1 次的基金经理 ， 应该更可信 。 基于这样的原则 ， 我更喜欢那些行业均衡 、 每个行业可能就是 10-15%上限 ， 所以要获得超额收益 ， 就必须在这每个行业上都做的不错 ， 这样的选股能力 ， 比起押对一个行业 ， 至少让我更可信 。 我称之为 “ 古典意义 ” 的基金经理 。

举个例子 ， 我近期很喜欢的基金经理 ， 卢玉珊 。 从行业上而言 ， 持股行业很分散 ， 以 2022 年中报为例 ， 第一大行业占基金净值不到 10 个点 。 从持股来看 ， 大多数都是同行也广泛持有 “ 烂大街 ” 的公司 。

大量的行业分配 ， 大量被同行研究过的抱团股 ， 却能有不多见的超额收益 ， 这就让我相信卢玉珊在公司选择上 ， 真有一套 。

很可惜 ， 在当下的基金圈 ， 行业均衡有选股能力的主动型基金经理非常少 ， 以至于让我不得不思考如何再能找到这样的基金 。

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如何用指数基金打败主动型基金

思考再三 ， 发现还是要从主动型基金绕回指数基金 。

作为一个指数基金的多年研究者 ， 如何用指数基金打败主动型基金 ， 其实一直是我从未放弃的研究课题 。

“ Earl二八轮动 ” 是我在 2015 年前后提出来过的一个策略 ， 采用的是当时乃至现在我都超级喜欢的动量策略 ， 虽然这个策略许多人简单视为追涨杀跌 ， 但大量的研究证明有纪律的追涨杀跌 ， 一样有生产力 。 “ Earl二八轮动 ” ， 包含了两块 ， 一块是在沪深300指数和中证500指数之间的切换 ， 另一块则是择时 ， 适时空仓 。

从当时的历史回测来看 ， 表现很不错 。 但是在 2016 年之后我自己使用来看 ， 还算可以 ， 但远没有回测那么漂亮 。 究其原因 ， 第一是股票数量大扩容 ， 中证500指数很难再代表小盘股 ， 尤其是代表创业板等新兴小盘股 ； 另一块 ， 则是市场波动没有 2008 年 、 2015 年那么夸张了 ， 择时就只能控制回撤 ， 很难再有超额收益 。

由此我引入了两个改变 ： 第一是加入了中证1000指数 ， 变成了 “ 三五十 ” 轮动 ， 回测数据显示 ， 小盘股与大盘股的轮动并没失效 ， 失效的只是中证500指数的代表性 ， 加入中证1000指数 ， 就能改变这一点 ； 第二 ， 则是弱化择时 。 当市场波动减小之后 ， 择时可以降低波动但未必有超额 ， 这是在发达国家已经证实的一点 ， 既然如此 ， 那么原本高频的择时我就暂时放弃 ， 改成基于估值的*段择时 ， 同时辅助基于回撤控制的仓位管理 。

在 “ 二八轮动 ” 之外 ， 另一个尝试 ， 则是指数增强 。

指数增强基金的收益总体是透明的 ， 当你选择 1000 增强的时候 ， 你的预期就是在小盘股行情上多赚一点 ， 而不用担心持仓出现风格变化 ， 甚至悄悄变成了一个准行业基金 ， 这一点是指数增强比主动型基金靠谱的地方 。

基于回测 ， 我发现哪怕是平均持有 300 、 500 和 1000 的指数增强基金 ， 就可以和主动型基金打得有来有回 ， 这样透明的收益 ， 显然是很有吸引力的 —— 尤其是基于对指数增强基金的优选 ， 还能提高这种收益 。

所以对于指数增强基金的关注 ， 是这两年我的一个新方向 ， 期望使用更多量化的指数增强基金 ， 当然也不放弃主动量化基金 ， 来兼顾指数投资的透明性和主动投资的超额收益 ， 这或许是对我过去多年投资探索的一个大融合 。

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做一个基民是相对幸福的

投资是有难度的 ， 它的难度在于 ， 当你不愿意接受市场平均收益 Beta ， 而是希望追求 Alpha时 ， 永远没有圣杯 。

就像巴菲特的价值投资 ， 虽然整个投资框架是完美的 ， 但是在如何寻找符合投资框架的公司 ， 就必须与时俱进 ， 对更多的新行业新企业有研究 ， 从可口可乐到苹果 ， 巴菲特的这种兼容性 ， 其实很难 。

基金投资也是一样 ， 当我们在追求超额收益的时候 ， 就必须结合市场的发展 ， 不断去猜测 、 判断超额收益的可能来源 。 择时还是否容易有超额收益 ， 量化选股能不能有 ， 甚至打新能不能有 ， 这些都要不断学习 ， 不断去研究 。

我觉得做一个基民是相对幸福的 ， 尤其是做一个偏指数投资的基金经理 。

你不需要在几千家上市公司中去翻石头 ， 将大量的时间消耗在读研报上 。 至少你不打算做 “ 基金百科 ” ， 没有通晓所有白马 、 灰马 、 黑马基金经理的打算 ， 也不用将大量时间浪费在阅读大量基金经理的定期报告上 ， 只要能自上而下做好风格 、 行业的配置 ， 再选择合适对应的基金经理 ， 也能获得一定超额收益 。

从这点而言 ， 投资和生活 ， 其实不是一个难以平衡的事儿 。

如果你打算成为一个专业投资者 ， 那么不妨建立完备的投资框架 ， 知晓大多数的投资范式 ， 然后从中选择与你的知识储备和性格相匹配的投资方式 。 毕竟 ， 逆人性很难 ， 与性格匹配的模式 ， 更重于走的长久 ， 更不煎熬。