隆基绿能(601012)：23Q1硅片盈利承压新技术放量在即

    　　事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年营收1290.0 亿元，同增60.0%；归母净利148.1 亿元，同增63.0%；2022Q4 营收419.6 亿元，同增72.0%，环增14.6%；归母净利38.4 亿元，同增150.7%，环降14.7%。2022 年毛利率15.38%，同比-4.5pct，2022Q4 毛利率13.9%，同比-3.8pct，环比-0.2pct。

    　　2023Q1 营收283.2 亿元，同增52.4%，环降32.5%；归母净利36.4 亿元，同增36.55%，环降5.2%。2023Q1 毛利率为17.9%，同降3.4pct，环增4.05pct。2023Q1业绩略低于市场预期。

    　　23Q1 硅片盈利承压、23Q2 将迎量利双升。2022 年公司硅片出货85GW，同增21%，其中2022Q4 出货23GW，环比持平略增，单瓦净利约7 分/W。2022 年组件出货约46.7GW，同增21%，其中2022Q4 出货约14GW，同增20%/环增8%；组件净利0.15 元/W，其中美国出货400MW，单瓦净利5 毛带动盈利提升。2023Q1 硅片出货约24GW，受低价订单影响，我们测算单瓦盈利约5 分/W，我们预计2023Q2 将修复至1 毛/W+；2023Q1 组件出货约12.5GW，受益在手高价订单，我们测算单瓦净利约0.18 元/W，盈利稳定提升，2023Q2 随行业排产提升，我们预计出货将达16~18GW。全年看，我们预计公司硅片出货130GW，同增50%+；组件出货80GW+，同增70%+。

    　　研发投入持续加大、新技术放量在即。2022 年研发投入71.4 亿，营收占比5.5%，自主研发HJT 转换效率创世界纪录26.8%，HPBC 量产效率超25%。HPBC 技术我们预计2023H1 将形成西咸29GW+泰州4GW 产能，2023 全年出货20-25GW，针对高端分布式市场，溢价约3 美分。鄂尔多斯30GW TOPCon 针对地面电站市场，我们预计2023Q3 开始投产，到年底超20GW 产能。同时，公司在西咸投建年产100GW 切片及50GW 电池项目，我们预计将于2024Q3 首线投产，2025 年底达产。我们预计2023 年底硅片-电池-组件产能将达190GW/110GW/130GW，产能持续扩张，规模优势将持续显现。

    　　在手订单高企，经营性现金流净额创新高：公司2023Q1 合同负债156 亿，同增73%，随硅料逐步投产降价，组件业务持续受益。2022 年公司经营性现金流净额243.7 亿元，创历史新高，造血能力持续加强。

    　　盈利预测与投资评级：基于光伏行业竞争加剧，我们略微下调公司2023-2024年盈利预测，我们预计2023-2025 年归母净利润185/228/276 亿元（前值为191/230 亿元），同比+25%/+23%/+21%。基于公司光伏一体化组件龙头地位，我们给予公司2023 年20xPE，目标价48.8 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。