甘源食品(002991)：23Q1业绩高增成长步入正轨

　　2022 年公司收入/归母净利同增12%/3%， 2023Q1 收入/归母净利同增22%/145%，Q1 利润增速超预期。展望全年，看好公司全渠道布局带来的成长红利，凭借老三样和风味树坚果，实现在量贩零食店、电商、流通、会员超市店等渠道上的快速增长，叠加成本回落，全年业绩高增可期。

    　　 2022 年公司收入/归母净利润同比+12%/+3%，2023Q1 收入/归母净利同比+22%/+145%。2022 年公司实现收入14.5 亿元、同比+12.1%，归母净利/扣非净利分别同比+3.0%/+16.2%至1.58 亿/1.48 亿元；其中2022Q4 公司收入4.8亿、同比+9.9%，归母净利0.69 亿、同比-9.9%，主要系政府补贴减少及疫情扰动。2023Q1 公司营收3.9 亿元、同比+22.2%，归母净利润/扣非净利分别+145.0%/+103.1%至0.55 亿/0.49 亿元。

    　　 2022 年风味树坚果表现强劲，2023Q1 渠道转型红利释放推升收入增速。2022年公司综合果仁及豆果/ 青豌豆/ 瓜子仁/ 蚕豆/ 其他收入分别同比+29%/+11%/-1%/+0%/+15%至3.8 亿/3.7 亿/2.3 亿/2.1 亿/2.5 亿元；受益风味树坚果（芥末味夏果）放量，综合果仁及豆果增长较快；老三样则受商超客流下降及电商渠道收入萎缩，增长缓慢；安阳新品上市推动其他业务较好增长。

    　　2022H2 以来公司推动渠道转型，按照细分渠道进行组织架构拆分，调整供应链积极拥抱量贩零食店和电商渠道，同时积极深耕会员超市和流通渠道。渠道转型效果逐步体现，2023Q1 甘源食品收入同增22.2%，收入增速环比提速明显，预计进入Q2 公司收入增速有望进一步提速。

    　　成本费用承压下，2022 年公司毛销差仍然提升，2023Q1 公司盈利能力同比跃升。2022 年，棕榈油涨价、安阳工厂投产亏损以及疫情扰动下，公司毛销差仍然同比提升1.2Pcts，显示公司良好的控制成本费用能力。2023Q1，受益棕榈油价格下降&规模效应显现，公司毛销差同比大幅提升5.0Pcts。2022 年，公司管理费率/财务费率同比+0.3Pct/持平，最终归母净利率同比-1.0Pct/+0.4Pct 至10.9%/10.2%。2023Q1，公司管理/财务费率同比-1.8Pcts/+0.1Pct，最终归母净利率同比+7.1Pcts 至14.1%，公司盈利能力快速爬升。

    　　全年展望：渠道转型红利仍在释放，5 月坚果新品有望为公司带来新增长动力，看好公司全年高增。供应链优化、专业渠道人才到位以及渠道事业部*拆分下，看好公司电商以及量贩零食渠道销售逐月攀升，同时商超渠道重回稳健增长，会员超市店和流通渠道加大铺货力度，预计公司转型全渠道红利将持续释放，推动公司收入较快增长。5 月公司冻干坚果新品有望上市，冻干坚果作为树坚果创新新品，有望为公司进一步赢得高端会员超市渠道的订单收入，叠加全年成本压力缓解，看好公司全年业绩高增。

    　　风险因素：零食行业需求大幅下滑；原材料成本大幅上涨；公司渠道拓展不及预期；公司安阳新品调整不及预期；行业竞争加剧；食品质量安全事故；公司核心骨干大量流失；公司新品研发不及预期。

    　　投资建议：考虑到公司2023Q1 盈利表现超预期，上调公司2023/2024 年EPS预测至2.81/3.68 元（原预测2.69/3.66 元），新增2025 年EPS 预测4.78 元，现价对应2023/24/25 年PE 为31/24/19 倍。结合可比标的2023 年动态PE：

    　　盐津铺子34x、劲仔食品37x（中信证券研究部预测），同时甘源未来2 年的成长性要好于可参照标的的预期，最终给予公司2023 年目标PE 37x，对应目标价104 元，维持“买入”评级。