五一假期消费数据显示消费稳健复苏，但人均消费规模还未回到2019 年水平；中采和财新PMI 数据均显示4 月制造业景气水平有所回落，服务业延续复苏，种种经济迹象表明经济恢复的过程中还有诸多薄弱环节，政治局会议对经济运行的判断也可以概括为“复苏但不牢固”，预计后续政策还将持续在增收和扩大内需等方面着手带动经济持续复苏。政治局会议后，中财委会议部署加快建设现代化产业体系，推进人口高质量发展；国常会推进加快发展先进制造业，强化适度超前建设乡村充电基础设施等，细化落实政治局会议精神。海外方面，5 月美联储议息会议决定加息25bps，符合市场预期。我们认为降息时点仍然较远，需警惕市场降息预期修正会带来的短期调整。

    五一假期消费数据显示消费稳健复苏。今年五一假期旅游数据总体超预期，从旅游人数、旅游总收入、日均旅游收入、交运餐饮消费规模等维度均可得以验证，表明我国经济增长好于预期。但从人均角度看，今年五一假期人均消费规模仍未恢复至2019 年同期的水平，表明我国经济仍然存在需求相对不足、恢复基础不够牢固等问题。但通过对影响人均消费规模的三大因素进行细致分析，我们认为人均消费的不足并不完全来源于疫后边际消费倾向的疲弱，也与今年低线城市旅游热、新增旅游人群边际消费能力偏弱有关。由此，我们认为不宜悲观解读本次五一假期的旅游数据。此外，政治局会议对当前经济恢复的判断也可以总结为“复苏但不牢固”，预计后续政策也将针对居民增收、扩大内需等方面持续*政策，带动消费持续复苏。

    PMI 数据显示4 月制造业景气水平有所回落，服务业延续复苏。4 月国家统计局和财新制造业采购经理指数分别为49.2%和49.5%，分别较上月下降2.7 和0.5 个百分点。其中，制造业生产保持增长，4 月国家统计局公布的PMI 生产指数为50.2%，较上月下降4.4 个百分点；但制造业需求水平不足，国家统计局公布的新订单指数为48.8%，较上月下降4.8 个百分点。服务业方面，4 月份国家统计局和财新公布的服务业PMI 分别为55.1%和56.4%，显示服务业景气水平保持在较高区间。4 月28 日召开的政治局会议对当前宏观经济运行的评估为经济已经在复苏，但需求仍然不足。总体看，当前扩大内需战略抓手精准、力度不减，有望在2 季度经济复苏期实现更好政策效果。我们预计随着政策效力进一步释放和经济内生修复动能继续增强，后续制造业PMI 和非制造业PMI 会呈现回暖趋势。

    中财委会议部署加快建设现代化产业体系，推进人口高质量发展，国常会推进加快发展先进制造业，强化适度超前建设乡村充电基础设施。继4 月28 日政治局会议定调二季度经济方针后，5 月5 日，中财委会议就重要经济工作进行部署，国常会部署发展先进制造业，这与我们前期梳理的领导人调研路线一致，是大兴调研的系列政策产出。（1）中财委会议聚焦“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”，对人工智能、产业安全（关键核心技术、战略性资源）、产业绿色等方面进行专门强调，并针对少子化、老龄化、区域人口增减分化的人口趋势性问题，总书记首次提出“人口高质量发展”概念。建议在关注生育托育、养老板块以外，还可重点关注职业培训、健康保健、人力资源服务等提升人力资本相关板块。（2）国常会要求把发展先进制造业集群摆到更加突出位置，引导各地发挥比较优势，“做到有所为、有所不为”，我们认为下一阶段供给侧改革和创新驱动战略的重要抓手即“先进制造业集群”（目前工信部提供了45 个国家级制造业集群名单）；同时要求加快推进充电基设更好支持新能源汽车下乡。

    联储暗示即将暂停加息，但降息时点仍远。美联储5 月议息会议决定加息25bps，符合市场预期；在声明中删除此前“预计一些额外的政策紧缩可能合适”的表述，暗示在已连续加息十次后可能暂停加息。市场已开始交易降息预期，不过考虑到美国内生通胀动能仍未被充分抑制、美国劳动力市场虽已有降温迹象但仍颇具韧性，我们认为短期来看降息既不紧迫又不必要，并预计基准情形下美联储在今年底或明年初才会降息。

    美非农就业再超预期，警惕市场降息预期修正。4 月美国新增非农就业人数再超预期，教育和保健服务、专业和商业服务以及休闲和酒店业是主要贡献行业。

    美国就业市场韧性仍强，但供不应求局面持续缓解，符合我们此前对于就业市场降温时贝弗里奇曲线将会内移的判断。美国就业市场降温的趋势仍未改变，单月数据或不足以影响美联储加息路径，当前我们仍然维持6 月不再加息的判断，但需警惕薪资增速超预期反弹导致降息预期修正带来美元指数、美债利率和黄金可能的短期调整。

    风险因素：内需恢复不及预期；海外衰退及风险事件超预期；海外加息超预期等。