固定收益动态点评：信贷冲量降温叠加融资需求不畅

    　　4 月信贷同比增幅明显下降、结构转弱，叠加高频数据和通胀数据低于市场预期，反映出经济整体是弱修复格局，内生动能仍待改善，环比弱化。今日信贷数据、CPI、股市偏弱等出现共振，推动利率已经进入我们最近提的2.6-2.7%阻力位。鉴于经济不会比去年更弱，资金利率高于去年，该区域短期还难突破。但经济环比走弱、货币转为易松难紧、配置压力仍有惯性，短期还看不到上行空间。目前可挖掘的点进一步减少，市场将转入新的平衡，后市交易难度增大，保持票息思路、增加流动性资产配置，利率继续下行中可以兑现进攻性资产。后续下行风险主要来自于地产和外需，上行风险主要是监管政策、半年末地方政府和企业冲业绩，下半年关注价格信号、库存周期、资本新规和信贷额度在四季度是否引发扰动，融资需求能否恢复为根本。

    　　企业中长期*仍是增长主力，居民中长期*再度走弱4 月非金融企业*新增6839 亿元，同比多增1055 亿元。企业中长期*的增长仍有惯性，这背后一方面是政策驱动的基建投资等表现不弱，银行为了保持息差水平愿意拉长资产久期，另一方面是目前银行长期*利率偏低，企业也有较强的意愿锁定长期融资成本。居民中长期*结束了连续两个月的改善趋势，4 月居民*同比多减241 亿元，这和4 月的地产表现一致。4 月楼市行情转淡，二手房成交热度也有一定回落。进入二季度，积压需求基本释放完毕，居民观望情绪加重，导致中长期*结束了同比多增。

    　　往后看，地产供求的良性循环能否打通仍是居民信贷能否回暖的关键。

    　　社融同比多增，主要贡献在于信贷和非标

    　　与4 月一致，信贷和非标仍是社融的两大支撑。*同比小幅多增一定程度上在预期之内，非标方面，4 月同比贡献最多的是表外票据。未贴现的银行承兑汇票减少1347 亿元，同比少减1210 亿元。表外票据通常有比较强的季节性，但今年表现持续不弱，背后反映的是银行对中小企业的支持有所增强。

    　　企业债延续同比少增，政府债同比多增

    　　4 月企业债券融资同环比均有下滑，信贷“量收敛价微升”，替代作用或有所减弱，但企业真实融资需求仍旧偏弱。城投债4 月净融资较上月有所收敛但仍是近一年来相对高位，城投债整体融资环境维持好转，发行利率延续下行，取消发行规模及只数环比下降，债贷替代或也有所缓和。地产债维持低迷状态。4 月政府债券融资同比多增636 亿元。上半年政府债券发行进度或不及去年，且暂无增量政策性金融安排，广义财政力度同比不强，意味着基建新增项目趋于收敛。今年的政策重点重在落实，前期配套*发放规模仍相对可观，实物工作量仍有一定期待，年内基建或是新建项目收敛+续建项目支撑+实物工作量可观的组合，下半年高基数下基建增速或有所回落。

    　　市场启示

    　　我们从二月份提出社融好转对债市不但不是利空反而是利好。原因在于量增价跌，融资需求不强情况下，大行抢信贷行为，导致中小行缺少资产，金融市场部压力大增。国企拿到*后转手买理财或存款导致资金空转，基本面与社融脱钩，债市需求力量大增。总之，信贷好转背后并非是经济内生动能改善。我们在三周前提出银行息差已经到了警戒线，资产端不支持继续低价放贷，但经济环比走弱，显然不支持利率上行。那么，通过行业自律等引导负债端下行就成为必然，这成为近日债市破局点，甚至也成为股市轮动主线。