核心观点：需求修复尚不稳固，复苏仍需政策呵护4 月新增社融、新增信贷、M2 同比均低于Wind 一致预期，一季度冲量明显+票据利率下行，数据走弱在方向上不超预期，但幅度较预期更大。三点指引：1）新增中长贷MA6 同比走高，冷热不匀再现，居民中长贷在1Q 脉冲式修复过后明显走弱，单月新增创历史新低，与地产销售回踩匹配；2）M1-M2 同比剪刀差微升，基数效应外，主因C 端新增存款转负；3）私人部门中长贷仍在修复→全A 非金融企业盈利全年或拾级而上，但从M1-M2剪刀差及财报数据反映的制造业库存及产能周期位置看，弹性或有限。金融数据再次印证复苏成色需巩固，或提升政策加码“恢复和扩大需求”的可能。
中长贷冷热不匀，B 端高增惯性强，C 端再度边际走弱4 月新增中长贷MA6 同比延续走高，但部门间冷热不匀。B 端新增中长贷MA6 同比高位走平，单月新增6839 亿元，较 3 月收窄。一方面，基建等*需求偏强叠加长贷利率偏低增加企业锁定“便宜钱”意愿，支撑企业中长贷惯性。另一方面，4 月制造业PMI 回落至49.2，企业融资意愿环比回落。C 端新增中长贷MA6 同比仍在改善通道，但单月新增规模创历史新低，与4 月30 城商品房销售面积同比增速放缓匹配。我们此前多次强调C 端的关键在改善的持续性。往前看，1-3 月的脉冲修复后，4 月地产网签数据同比放缓，新房案场指数、二手房带看指数环比走弱，C 端中长贷回暖或偏慢。
M1-M2 同比剪刀差小幅回升，主因基数效应及居民存款减少4 月M1-M2 同比剪刀差-7.1pct（vs 3 月7.6pct），环比回升，资金活化程度改善，但幅度不大。分项看，4 月M1 同比5.3%（vs 3 月5.1%），基数贡献较大，但仍处于中低水平。4 月M2 同比12.4%（vs 3 月12.7%），基数效应外，主因居民存款大幅减少1.2 万亿。居民存款减少符合季节性规律，也与近期存款利率下行有关。去向上，表外资产或为主要方向，据央行新闻发布会披露，1Q23 资管产品转回表内的资金规模达1.6 万亿元，随市场企稳，理财产品净值回升，部分存款或回流表外资产。此外，考虑央行推动个人消费贷利率降低，一季度个人消费贷已有明显增加，消费回暖或仍有贡献。
全A 非金融盈利增速如期探底，2023 全年或拾级而上，弹性或弱于预期对于拐点，此前我们判断社融底（2021.8）→估值底（2022.10）→盈利底（大概率为1Q23）三底传导延续，逐步得到验证，对资产减值进行调整后，1Q23全A 非金融净利润同比增速为-3.0%，较4Q22 的3.8%回落，结合盈利周期长度、基数效应以及私人部门中长贷修复趋势判断，2023 全年全A 非金融企业盈利或拾级而上。对于弹性，或弱于我们此前的预期，两点依据：1）M1-M2同比剪刀差有拐点无弹性，对应居民消费、企业生产回暖幅度有限；2）从最新财报数据看，当前处于库存周期向上+产能周期向下（A 股制造业远期、当期产能利用率均回落且剪刀差走阔）阶段，PPI 与企业盈利弹性受限。
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