产业债行业比较系列专题之二十六：产业债23Q1财务详解：十个行业评分提升资负表修复滞后需关注付息压力

　本期投资提示：产业债2022 年报及2023 年一季报点评：有息债务率高位仍需关注付息压力，中下游需求改善反映至资产负债表有所滞后

    本篇首先在第一章介绍整体及分企业属性的指标变化情况，然后在第二章分析不同行业的指标变化及对应板块产业债的信用风险变化。

    　　整体及分企业属性情况：盈利及现金流均有一定程度上的修复，资负表改善较为有限。（1）利润表关注ROA 的下滑。尽管产业类发债主体Q1 归母净利润增速升至8%（2022 年整体增速为负）。但从ROA 来看，各企业属性类型的主体的盈利能力出现了不同程度的下滑，民企ROA 降幅较大。（2）现金流增速整体回升。Q1 各企业属性主体的经营净额增速改善，筹资现金流净额增速也回升至4.9%。投资现金流来看，央企投资净额增速由负转正。（3）Q1 产业债主体的杠杆结构改善较为有限。

    　　2023Q1 同比来看，产业债主体有息负债比同比2022Q1 上行0.93 pct，短期有息负债比同比上行0.53 pct。账面货币资金覆盖债务比来看，央国企货币覆盖短期债务比上行，民企覆盖比下降。2023 年初以来债市修复以及信用风险事件较少的背景下，分属性分评级主体超额利差的风险定价经历一轮下行。截至4 月末，中央国企、产业类地方国企、民企的超额利差分别为22 BP、102 BP、237 BP，较年初变动分别为-14.97 BP、-9.95 BP、-28.76 BP。

    　　整体来看，Q1 产业债盈利与现金流方面均有改善的亮点，但需求端改善反馈到报表有一定滞后，因此关注到Q1 资产负债表中的有息债务率目前处在较高水平且环比继续上行。而根据申万宏源债券行业比较四维打分的结果，截至2023 年一季度末，有10 个行业基本面评分相比2022 年末有所提高，按照基本面评分由高至低分别为煤炭、汽车、公用、航运港口、机场、电子、地产、商贸、医药、休旅。环比提升幅度最大的为机场、公用、航运港口行业。环比降幅最大的行业为有色、化工、建筑行业。

    　　四维打分结果来看，盈利能力维度上，上中下游分化延续。19 个行业中有7 个行业盈利相比2022 年末有所下降。7 个行业盈利能力持平在较差水平（评分为1），为机场、造纸、地产、电子、航空运输、商贸和建筑；盈利增幅较大的行业是汽车、休旅、航空港口，公用、医药、煤炭和机械等主体盈利小幅提升。营运能力维度上，截至2023 年一季度末，19 个行业中有8 个行业整体营运效率相比2022 年末有所上升，增幅为正的行业是水泥、公用、机场、电子、造纸、地产、医药、航空运输；涨幅最为明显的为机场、公用以及造纸行业，营运能力改善最为明显。营运指标打分下降幅度（较22 年末）最大的三个行业为机械、化工和有色。杠杆水平上，19 个行业中有5 个行业的杠杆水平评分相比2022 年末有所提升。增幅较大的是商贸、机械和煤炭，降幅最大的是航空运输、机场和建筑。从一季度同比情况来看，8 个行业的杠杆水平评分同比2022 年Q1 有所提高。同比增幅最大的是煤炭、机械，同比来看延续降杠杆，且有息债务比、短期债务比有所改善。偿债能力维度上，19 个行业中有14 个行业的偿债能力相比2022 年末提升，偿债能力环比改善幅度最大的行业为航运港口、煤炭、机械。

    　　同比来看，23Q1 有12 个行业偿债能力相比2022 年Q1 有所提升，偿债能力改善幅度最大的行业是机械、煤炭、有色，以上三个行业分别从2022 年一季度末的5.40 分、3.42 分以及6.95 分上升至2023 年一季度末的9.35 分、6.16 分以及9.38分，上升幅度显著。

    　　产业债策略：关注煤炭行业永续债、中下游优质个体配置价值。（1）产能过剩板块中，上游煤炭去年利润表现最好，但难有超额收益机会，可关注煤炭永续债；有色受到外需下行影响，钢铁、水泥需求仍承压，建议有色、钢铁、水泥行业短久期不下沉或适度下沉；（2）中游制造板块中，机械、电气设备行业存在信用边际改善机会，但关注外需下行对部分主体带来的影响；（3）公用基建及消费服务板块中，关注票息较高的商贸及航运港口主体机会。