恩捷股份(002812)：锂电隔膜龙头布局全球产线优势推动降本

    　　公司是锂电湿法隔膜全球龙头企业

    　　公司是锂电隔膜的全球龙头企业，受益于下游需求旺盛，公司产能落地实现销售，以及降本增效持续推动，2022 年全年营业收入125.91 亿元，同比增长57.73%；归母净利润40.00 亿，同比增长47.20%；毛利率47.83%，维持稳定。

    　　重研发拓产品，紧跟前沿不断出新

    　　公司具有领先的技术优势，研发体系覆盖隔膜和涂布生产设备、隔膜制备工艺以及原辅料的改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术，以及前瞻性技术。新产品方面，公司加快布局钠电池隔膜、半固态电池隔膜等新技术，并规划铝塑膜产能3.8 亿平，其中江西基地一条铝塑膜产线在推进动力类铝塑膜客户验证工作，大部分客户处于中试、小试和样品测试过程，有望成为公司第二增长曲线。

    　　产线优势巩固，在线涂布持续降本

    　　公司具有领先的产线优势，核心生产设备绑定日本制钢所，同时参股苏州捷胜自研设备，有望增厚设备壁垒；公司具有强大的产线整合集成能力，在线涂布技术业内领先，未来持续渗透将帮助公司大幅降本。公司预计2022 年底会有 34 条在线涂布产线，到2023 年底数量有望达到56 条，未来公司在线涂布的产能占比将不断提升，持续巩固公司的成本优势。

    　　隔膜持续扩产，生产基地布局全球

    　　2022 年底公司隔膜产能规模达70 亿平方米，未来几年我们预计每年新增约30 条线，到2025 年湿法隔膜产能将达到160 亿平、干法隔膜将达到30 亿平。公司加快布局海外市场，匈牙利4 亿平方米基膜和配套涂布设备项目有望在2023 年放量，同时布局了美国俄亥俄州10-12 亿平方米基膜生产线及配套涂覆设备项目，公司目标到2025 年公司在海外的市占率达35%-40%，全球市占率目标50%。

    　　盈利预测与估值

    　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司是锂电池隔膜头部供应商，优秀的产线和技术实力保障公司全球份额稳中有升。我们预计2023-2025 年公司归母净利润为49.97、65.27 和79.26 亿元，对应EPS 分别为5.60、7.31 和8.88 元/股，当前股价对应的PE 分别为18、14 和11 倍。我们选取从事电池隔膜的星源材质、中材科技、璞泰来和长阳科技作为可比公司，2023-2025 年同行业平均PE 分别为17、13、11 倍，考虑到公司稳固的龙头地位和海外市场有望提供较大增量，首次覆盖，给予“增持”评级。