兼评美国4月CPI：降息不远但黄金短期可能调整

　　事件：北京时间5 月10 日20:30，美国公布4 月CPI 数据。

    　　核心结论：美国4 月CPI 同比连降10 个月至4.9%，预计未来2 个月将加速降至3%左右。数据公布后，美联储降息预期小幅升温，我们维持最快7 月降息的判断。未来1-2 个月，预计美国实际利率和美元指数均偏上行，黄金将面临阶段性回调压力。

    　　1、美国4 月CPI 低于预期，住房分项迎来拐点，预计未来两个月将大幅回落。

    　　整体表现：美国4 月未季调CPI 同比4.9%，预期5.0%，前值5.0%，连续第10 个月回落，是过去24 个月最低；核心CPI 同比5.5%，预期5.5%，前值5.6%，是过去17 个月最低；整体CPI 同比已连续2 个月低于核心CPI 同比。季调后的CPI 环比0.4%，预期0.4%，前值0.1%；核心CPI 环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。

    　　分项表现：美国4 月CPI 主要分项中，从环比看，涨幅大于整体CPI 的分项包括：二手车4.4%、汽油3.0%、医疗保健商品0.5%；从同比看，汽油、服装、二手车、医疗保健商品较上月小幅提升，其余分项均有所回落。值得关注的是，住房分项同比8.1%，低于前值8.2%，是自2021 年3 月以来首次回落，这与我们前期报告中的判断相符，并且环比0.4%也是过去15 个月最低。往后看，住房分项大概率延续下行，由于住房分项在CPI 中的权重高达35%，这将对整体通胀压力带来实质性缓解。

    　　后续测算：根据我们最新测算，5 月美国CPI 同比、核心CPI 同比预计分别为4.1%、5.1%左右；6 月分别为3%、4.5%左右；年底时CPI 同比略低于3%，核心CPI 同比略高于3%。从走势看，CPI 同比未来2 个月将快速下降，但下半年整体趋于震荡走平；核心CPI 同比则基本保持匀速下行，且年底前的绝对值始终高于CPI 同比。

    　　2、CPI 数据公布后，美股上涨、美债收益率下行，降息预期小幅升温。

    　　大类资产表现：CPI 公布后，美股和黄金快速上涨后有所回落，10Y 美债收益率持续下行，美元指数快速下跌后有所反弹。截至5/11 收盘，标普500、纳斯达克指数分别上涨0.5%、1.0%，道琼斯指数下跌0.1%，10Y 美债收益率下行8bp 至3.44%，美元指数下跌0.2%至101.4，现货黄金下跌0.2%至2029.5 美元/盎司。

    　　加息预期变化：利率期货数据显示，CPI 数据公布后，市场预期6 月再加息的概率从20%降至0，并且后续降息预期小幅升温。目前市场预期7 月降息的概率约为40%，若7 月不降息则9 月必定降息，并且年底前降息75bp 的概率达到100%。

    　　3、维持美联储最快7 月开始降息的判断，黄金短期面临双重利空。

    　　美联储政策展望：我们维持加息大概率已停止、最快7 月开始降息的判断，具体时间取决于银行危机和信贷紧缩的演变节奏，理由主要有三点：（1）根据我们统计，1984年以来的6 轮周期中，美联储降息时的CPI、核心CPI 同比平均为3.4%、3.3%，因此6 月时美国CPI 将基本满足降息条件，而核心CPI 仍偏高，不过考虑到住房分项将会持续下行，届时通胀对货币政策的制约会大幅减弱。（2）从景气指标、库存周期的视角来看，目前美国经济已处在衰退的边缘，银行危机和信贷紧缩无疑会加剧衰退的节奏，而历史上美联储降息时间最晚滞后于衰退2 个月，即使1970-1980 年代的高通胀时期也不例外。（3）虽然美国劳动力市场过热可能导致通胀中枢抬升，但这一效果偏长期，其主要影响降息的持续时间和幅度，而非是否降息。我们认为更有可能的情形是，今年下半年和明年上半年，美联储为应对经济衰退和金融风险而快速降息一波，终端利率难降至3%以下；之后随着经济企稳便会停止降息，政策重新切换至控制通胀为主。

    　　黄金价格展望：在年度海外宏观展望报告中我们曾指出，黄金在年初有望小幅上涨，但2023 全年来看大概率以震荡为主。年初至今，现货黄金价格由1830 美元/盎司涨至2000 美元/盎司上方，与我们的判断相符，但继续往后看，我们认为短期内黄金将面临双重利空：（1）目前利率市场对美联储降息的预期已较为充分，且短期内难以兑现，而未来两个月通胀将大幅回落，这会导致实际利率大幅上行；（2）随着美国经济逐渐步入衰退，美股大概率将迎来新一轮调整，历史经验表明，美股波动率上升将带动美元指数阶段性走高。至于双重压力的缓解，则要等到美联储确定性降息、美股调整结束之后，目前看至少要到三季度，因此未来1-2 个月黄金大概率有所回调。