中国人寿披露2023 年一季报，实现归母净利润178.85 亿元，同比增加18%；新业务价值同比增长7.7%；新单保费同比增长16.6%，其中首年期交同比增加9.4%，十年期及以上首年期交同比增长5.1%，占首年期交保费的28.1%。渠道人力量持续量稳质升，截至2023Q1 末个险人力较年初下滑0.9%，月人均首年期交保费同比增长28.8%。
主要观点
中国寿险龙头，市场地位稳固
公司人身险保费市占率优势显著。据我们测算，过往10年，公司人身险保费市占率始终位于行业首位，市场地位稳定。人身险保费增速逐步回暖，2012-2014 年间由于公司结构调整、银保渠道新规等影响，公司保费年增速在1.4%左右；2015-2017 年间公司保费增速逐渐恢复至两位数水平，此后受行业监管趋严、疫情爆发等影响，保费增速显著放缓。2023 年一季度公司保费收入3272.21 亿元，同比增长3.9%，实现正增长。公司NBV 居于行业首位，2020 年公司新业务价值实现583.73 亿元，并且在全行业NBV 规模下滑的情况下，超越中国平安成为行业第一并保持地位。2018-2022 年公司内含价值复合增速引领行业，我们认为公司内含价值的较优表现主要由新业务贡献。
负债端：看好代理人队伍持续量稳质提
产品方面，公司保险产品以寿险为主，在总保费规模、新单规模中均居于公司主力产品。同时公司健康险业务保费收入也在逐年提升，2018-2022 年公司寿险、健康险、意外险保费收入年复合增速分别为2.6%/8.4%/-0.8%。渠道方面，新单中期交占比六成左右，近年有所下滑，自2021 年开始保费增速由负转正。新单期交十年期及以上占比超4 成，2019-2021 年公司十年期及以上保费收入逐年下降，2022 年保费有所上升，同比增加0.3%，我们预计伴随经济复苏，保障型业务需求增加，公司十年期及以上保费有望迎来持续好转。渠道方面，个险渠道处于主导地位，贡献主要的总保费收入和新单保费收入。银保渠道实现保费规模、新业务价值及价值率齐升，主要系公司代理人队伍坚定高质量发展，持续实现量稳质升。
资产端：投资风格稳健，权益占比有待提升
中国人寿的投资规模居于行业前列，且持续增长，2010-2022 年年复合增速高达11.7%。公司践行稳健的投资理念，多措并举稳定投资收益，在持续做好市场动态研判的基础上，稳步推进传统固收品种配置安排，稳定票息收益水平和资产久期；积极把握权益市场调整过程中的长期配置机遇，推动权益 类资产配置比例向中长期配置中枢靠拢。2018-2022 年中国人寿固收类投资资产占比稳定在73%-79%之间，权益类投资资产占比在13%-18%之间且有所上升。从横向对比来看，2022 年公司固收类投资资产占比为73.7%，处于行业上游水平。公司权益类投资资产占比17.6%，位于行业中下水平，但2018 年起呈现波动上升趋势。其中公司股票+基金投资资产2022 年占比11.4%，处于行业中下游，仍有较大提升空间。
投资建议
我们预计2023-2025 年中国人寿营业收入分别为9050/9542/10036 亿元，同比增速分别为9.6%/5.4%/5.2%；对应归母净利润分别为445/568/688 亿元，同比增速为38.7%/27.6%/21.1%；EVPS 为46.3/49.1/52.2 元，对应2023年5 月10 日收盘价38 元的PEV 分别为0.82/0.77/0.73 倍。
参考同行业可比估值，基于公司寿险产品和代理人能效在行业的竞争优势，叠加资本市场改善预期，我们给予中国人寿2023年1 倍PEV 估值，对应目标价46.3 元，较2023 年5 月10 日收盘价38 元有22%的增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
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