兖矿能源(600188)：以价补量难抵下滑现金收购增厚EPS

　本报告导读：

    　　煤炭业务以价补量，化工盈利下降，Q1业绩同比回落，略低于预期；产量具备较大成长空间，高分红价值凸显；收购开启，EPS 将增厚。

    　　投资要点：

    　　下调盈利预测、目标价，维持增持评级。公司23Q1 营收444亿元(+8%)、归母净利57 亿元(-15%)，受兖煤澳洲产销量下降及煤化工盈利下降影响，业绩略低于预期。鉴于国际煤价年初至今波动向下，下调公司23~25 年EPS 至6.71、6.82、6.84(原7.48、7.55、7.72) 元，按行业平均给予23 年7xPE 对应目标价46.97(原48.56)元，增持评级。

    　　煤炭业务以价补量，化工盈利下降，Q1业绩同比回落。23Q1年商品煤产量2253 万吨(-10%)、自产煤销量2024 万吨(-12%)，主因同期兖煤澳洲592万吨，同比减少174 万吨；自产煤销售均价1066 元/吨(+131 元)，其中山东、陕蒙、澳洲均价分别为1212(+168)、585(-32)、1463(+319)元/吨，陕蒙区域或因长协比例提升煤价同比回落；成本端自产煤平均吨煤成本477元/吨(+69 元)，煤炭业务实现毛利128 亿元(-8%)。此外，化工品受下游需求下降售价有所回落，虽Q1 销量170 万吨(+9%)，但毛利9 亿元(-45%)。

    　　产量具备较大成长空间，高分红价值凸显。1）23 年营盘壕矿继续放量；石拉乌素亦有望逐步达产；随着澳洲天气的好转，兖煤澳洲产销有望恢复至正常水平；2）公司22 年拟每10 股送5 股派43 元，分红率提高至70%。

    　　收购开启，EPS 将增厚。公司拟以264 亿元现金收购股东山东能源集团旗下的鲁西矿业(1900 万吨配焦煤产能)、新疆能化(2089 万吨动力煤产能)51%的股权，23~25 年业绩承诺合计154 亿元，测算平均每年需贡献26亿元归母净利对应10xPE，增厚0.53 元eps，较22 年相比增加8%。

    　　风险提示：煤价超预期下跌；煤化工产品价格超预期下跌。