核心观点：
政策视角下合适的利率水平：资产回报率和储蓄率水平很大程度上决定了利率和经济增速间的差异。我国的资本回报率偏低而储蓄率偏高，所以我们看到我国的实际利率水平总是低于经济潜在增速。此外我们认为经济体利率市场化进程所处阶段、与海外主要经济体的利差以及银行息差都会在一定程度上影响均衡利率水平。央行认为将实际利率设定为略低于潜在增长率较为合理，可以称之为留有余地的最优策略。
（1）与投资回报率相匹配的合意利率：当前*利率和10 年期国债利率的合意值分别为2.34%和4.81%；（2）与经济潜在增速相匹配的合意利率：*利率和10 年期国债利率合意区间分别为3.81%-4.67%、1.69%-2.55%；（3）与自然利率相匹配的合意利率：10 年期国债收益率运行于3.3%以下较为合理；*利率和10 年期国债利率名义利率合意区间分别为4.96%-5.46%、2.66%-3.16%。测算表明，当前我国10 年期国债利率和*利率基本运行在合理区间，但三种方法都指向一个可能的结果：当前10 年期国债利率水平偏高，*利率水平偏低。与我们之前在广谱利率中观察到的结果基本一致。*加权平均利率自2021 年三季度末地产政策放松以来持续下行，从2021 年三季度的5%降至4.14%，而10 年期国债利率累计下行幅度仅为15BP。我们认为造成这种差异的原因一方面是由于近一年多以来存款定期化的现象使得商业银行负债端综合成本没有随着部分银行挂牌存款利率的下调而下调，反而略有上升，使得银行配债动力较以往利率下行期显著下降；另一方面是近一年多以来央行结构性货币工具的发力使得*终端利率下行速度较快，起到了实质性“降息”的作用。说明信贷直达实体、降低企业融资成本的效果较好。因此2022 年以来长端国债利率下行较以往的降息周期偏慢了。
我们认为当前最大的风险来自于经济复苏程度不及预期与海外经济下行的共振，经济复苏超预期的概率在下降。因此从经济基本面的角度来看，降息是可能的。我们观察以往的降息周期，在2014 年-2015 年间，共降息6 次合计165BP，当时的降息步长是25BP；到2019-2020 年间，降息步长变为了5BP，共降息3 次合计35BP。因此每一轮的降息幅度在6-7 步长左右。而从去年至今，共降息2 次，合计20BP。从这个角度来考虑，年内或许还有10BP-15BP 的降息空间。在降息的方式以及节奏方面我们认为可能会有更多超预期的情形出现。如果存款利率下行、结构性货币工具的使用或是压缩LPR 与*利率的加点最终实现了*利率和国债利率下行，就意味着实现了实质性降息。我们认为调降政策利率和财政发力的时间联动效果会更好，或者也可以为了提振市场预期而进行前瞻性的操作。当然前提是出现了超预期的经济下行和通缩压力，我们认为如果“弱现实”持续兑现的话，二季度和三季度均是可能的政策利率降息窗口。
风险提示：稳增长政策超预期；地产修复超预期
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