上汽集团(600104)：总量短期承压致使业绩下滑自主态势向好

事件描述

    　　公司发布 2022 年年报与 2023 年一季报，2022 年实现营业总收入 7440.6 亿元，同比下滑4.6%，实现归母净利润 161.2 亿元，同比下滑 34.3%；其中 2022Q4 实现营业总收入 2166.5亿元，同比下滑 4.6%，实现归母净利润 34.7 亿元，同比下滑 17.1%；2023Q1 实现营业总收入1459.2 亿元，同比下滑20.0%，实现归母净利润 27.8 亿元，同比下滑49.5%。

    　　事件评论

    　　短期因素致使总量承压，业绩有所下滑。收入端，公司2022年实现总销量530.3万辆，同比下滑 2.9%，对应营业总收入下滑 4.6%。受年底疫情与同期高基数影响，2022Q4 销量153.2万辆，同比下滑16.9%。受价格战影响，2023Q1下游观望情绪较重，同时公司调整批产节奏开展终端降库，2023Q1销量89.1万辆，同比下滑27.0%。盈利端，原材料价格高位、供应链短缺影响下2022年全年毛利率9.6%，同比-0.02pct，2023Q1随着供应链压力缓解，毛利率回升至 9.8%，同比+0.5pct，环比+0.3pct。

    　　分车企来看，自主亏损收窄，合资承压。自主方面，2022年上汽乘用车销量83.9万辆，同比+4.8%；以“母公司净利润-投资收益”表征自主品牌盈利情况，2022 年自主亏损约42.3亿元，亏损较上年同期（亏损83.5亿元）大幅收窄；2023Q1上汽乘用车销量同比+1.2%，自主态势向好，盈利能力有望改善。合资方面，2022年上汽大众销量132.1万辆，同比+6.3%，制造公司归母净利润为87.29亿元，同比-14.3%；上汽通用销量117.0万辆，同比-12.1%，制造公司归母净利润为55.79亿元，同比-23.2%；上汽通用五菱销量160.0万辆，同比-3.6%，制造公司归母净利润为14.60亿元，同比+28.6%。整体来看，公司2022年实现投资收益147.0亿元，同比-45.9%，其中对联营合营企业的投资收益同比-37.6%.2023Q1公司实现投资收益30.5亿元，同比-47.6%，其中对联营合营企业的投资收益同比-49.1%展望未来，新开发机制开启换代周期，智能电动布局持续推进，自主重构引领价值向上。公司开发架构二次迭代，以三大整车技术底座与四大关键系统技术底座加码核心技术能力，智能电动布局持续推进。新开发机制赋能自主品牌开启换代周期，推新速度加快，主力车型荣威 RX5 迎来换代，新车 MG MULAN 面向全球，中欧市场齐发力，有望塑造爆款车型；智己与飞凡主攻中高端纯电市场，带动品牌持续向上；新开发机制对标全球标准，出海业务有望持续贡献增量。

    　　投资建议：合资品牌销量企稳，自主品牌持续向上，公司业绩向好有望驱动估值修复。复盘来看，公司业绩下滑是导致近年市净率下行的主要原因。合资品牌销量逐步企稳，价格带中枢上移趋势明显，有望恢复利润贡献；自主品牌迎来新开发机制下的换代周期，有望重塑爆款车型，提振销量表现，智能电动布局推进引领品牌价值向上，业绩向好有望驱动估值修复。预计公司2023、2024、2025年归母净利润分别为 174.9亿、200.4亿、219.0亿元，对应 PE 9.4X，8.2x，7.5X，維持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、芯片短缺影响反复；2、终端需求弱于预期。