事件： 4 月28 日公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年共实现营收41.15 亿元，同比增长36.39%；实现归母净利润1.71 亿元，同比增长0.68%；实现扣非净利润1.6 亿元，同比下降3.14%。2023 年一季度共实现营收10.41 亿元，同比下降5.18%；归母净利润0.33 亿元，同比下降62.54%；扣非归母净利润0.3 亿元，同比下降65.44%。
光伏背板触底反弹，胶膜放量营收大幅增长。2022 年公司背板业务实现营收14.99 亿元，同比增长5.20%。伴随PVDF 树脂和薄膜价格回落，公司传统KPf 背板原材料成本降低，毛利率同比增长3.52pct，实现盈利改善。公司不断推陈出新，打造多样化的背板产品矩阵，成功生产较低成本的无氟背板PPf和涂料背板FPf，并陆续推出技术含量和附加值较高的透明网格背板、透明背板和黑色高反光背板等，助力背板业务景气回升。胶膜方面，2022 年公司封装胶膜业务实现营收21.12 亿元，同比增长85.66%，实现出货量1.68 亿平米，同比增长77.12%，胶膜业务后来居上，成为营收贡献最大的业务板块。
公司紧跟电池N 型化趋势，落实“差异化”竞争战略，率先推出面向 TOPCon组件的封装胶膜产品组合、面向HJT 组件的镭博UV 光转胶膜以及面向钙钛矿组件的热塑性封装胶膜等，下游订单充足，产品研发走在行业前列。
23Q1 业绩环比修复，胶膜出货结构优化、盈利可期。2023Q1 公司胶膜出货6158 万平米，实现营收5.79 亿元，环比分别增长24.41%和3.6%；背板出货4,073.19 万平米，实现营收3.71 亿元，环比分别增长94.67%和66.35%。
2022 年胶膜原材料EVA 粒子价格波动剧烈，22Q4 胶膜售价随粒子价格快速下降，存在高价库存粒子和低价销售的错配，叠加资产减值损失，盈利承压。
23Q1 胶膜业务环比量升价跌，一季度公司胶膜售价（不含税）9.4 元/平米，我们测算单平净利约-0.15 元/平米。随着高价粒子影响减弱，叠加当前胶膜价格逐步回升，二季度及全年盈利有望逐渐修复。由于国内外光伏装机需求大幅增长，产业链上游价格下行，组件排产增多，胶膜需求可观。而胶膜粒子产能爬坡较慢，预计2023 年胶膜环节议价能力增强。随着N 型电池组件快速放量，公司具有较高盈利能力的POE 胶膜和UV 转光膜的销售比例相应提升，我们预计公司23 年胶膜出货3 亿平，其中POE/EPE 胶膜占比约50%， 胶膜业务利润有望增厚。
非光伏业务迅速扩张，研发创新为核心竞争力。公司在多元化、平台型发展道路上稳步前进，非光伏业务各细分领域表现亮眼。2022 年，公司交通电力（含新能源动力锂电池）材料业务实现营收4.07 亿元，同比增长约 62.69%；消费电子材料业务实现营收5712.12 万元，同比增长6.74%。公司注重研发创新，不断打造新爆款产品，锂电和交通电力方面，车用 FFC 胶膜、水冷板绝缘胶膜为行业首创，有望在2023 年批量交付放量；侧板绝缘胶、CCS 绝缘胶膜产品维持行业市占率第一。公司同时瞄准3C 和半导体材料中的蓝海市场，逐步实现进口替代，多元化膜材平台塑造成果喜人。
投资建议：预计公司2023-2025 年实现营收分别为70.61 亿元、103.64 亿元和132.67 亿元，实现归母净利润分别为5.34 亿元、7.83 亿元和10.6 亿元，同比增长211.9%、46.7%、35.3%。对应EPS 分别为1.21、1.78、2.41，当前股价对应的PE 倍数分别为18.1X、12.4X、9.1X，给予“买入”评级。
风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期；原材料价格波动风险等。
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