策略点评：如何理解当前A股的“类期权”状态？

　期权，顾名思义，投资者买入一个期权，最大损失为期权费，而最大收益弹性远高于期权费，我们经过论证，将当前的A 股描述为“类期权”

    　　状态，即，向下空间有限，而潜在向上空间较大。

    　　从风险溢价角度看当前A 股“类期权”状态

    　　当前，截至2023 年5 月12 日，沪深300、上证指数、万得全A 风险溢价为5.57%、4.78%、2.87%，均明显高于过去20 年均值3.85%、2.58%、1.41%，接近均值+1STDEV 的6.18%、5.05%、3.25%。

    　　我们做一个简单测算，过去20 年，在比当前风险溢价更高的任何一个交易日随机买入A 股，持有6/12/24 个月获得正收益概率是沪深300（69.4%/74.4%/83.4%），上证指数（75.5%/81.9%/90.1%），万得全A（82.5%/87.8%/93.7%）。

    　　进一步的，过去20 年，在比当前风险溢价更高的任何一个交易日随机买入A 股，持有6/12/24 个月，并且获得持有6 个月绝对收益率大于5%/持有12 个月绝对收益率大于10%/持有24 个月绝对收益率大于20%来测算，概率是沪深300 （ 56.2%/48.7%/62.5% ），上证指数（56.7%/47.9%/57.8%），万得全A（66.7%/64.7%/68.3%）。

    　　综合以上数据测算，当前A 股处于风险溢价优势区间，买入并持有A股具有较好的胜率赔率组合，有明显的中长期性价比，根据具体胜率和赔率的组合情况来看，当前A 股类似于“期权”的状态，即向下空间和可能性均较小，向上的空间和可能性均较大。

    　　从基本面角度看当前A 股“类期权”状态

    　　基本面角度，当前正处在社融-企业盈利传导的阶段。

    　　在一季度社融超预期增长后，4 月份社融显著回落，从数据来看，一季度社融增速达到20.5%，前4 个月累计同比增速达21.3%，居民短贷转负，长贷新低，但我们建议不要过分关注单月数据的波动：

    　　一方面，一季度社融放量后季节性回落时有发生；另一方面，当前季度以上级别社融增速仍然在回升通道，而通常传导路径是社融-企业盈利-居民收入-居民消费，每个节点传导顺利与否在于企业和居民信心强度，疫情三年企业和居民信心受到冲击后，恢复的速度显然要低于政策驱动下金融数据的恢复速度，一季度工业企业盈利增速-21.4% ，历史上诸如2012Q2、2015Q3 和2019Q1 社融明显转正后，传导到企业盈利端大概是滞后2 个季度，而近期诸多数据如PMI、CPI/PPI、地产、进出口等数据均开始疲软，说明传导尚未完成第一阶段，与428政治局会议表述“当前经济好转是恢复性的，内生动力还不强，需求仍不足”是一致的，因此，后续基于内需、信心等结构性政策可以期待。

    　　但基于交易角度而言，在社融-企业盈利传导的过程中博弈落脚点在于信心和内需恢复的速度和对应政策*，该阶段大概率处于季度级别下行空间较为有限但有一定上行弹性，如2012Q2、2015Q3、2019Q1 后一个季度、两个季度市场（沪深300）涨幅分别为-6.85%/16.49%/-1.21%、2.49%/0.47%/-1.49%。

    　　因此，从基本面的角度来看，当前处在社融-企业盈利传导阶段，消费和投资信心不足，但可博弈后续信心恢复速度以及结构性政策继续*的阶段，属于“类期权状态”。

    　　从流动性角度看当前A 股“类期权”状态

    　　流动性角度，当前A 股正处在场外流动性充裕但场内资金存量博弈阶段。

    　　年初以来，十年期国债到期收益率从高点2.934%持续下行至当前2.706%。

    　　CPI 和PPI 同比均接近十年最低区间。

    　　固定收益类理财产品，7 日年化收益率中位数从年初3.01%下降至当前2.42%。

    　　一季度居民新增存款9.9 万亿，创了2005 年有可比数据以来的最大单季度新增存款量；

    　　我们构建的参考指标，M2 同比-（CPI+PPI）/2 同比-百城住宅价格指数同比，相对于股票市场走势的背离达到了十年来最大值区间。

    　　而年初来几路资金中，包含融资余额、重要股东净减持、新发基金（股票+混合）、IPO 再融资、北上合计净额增量为-1837 亿。

    　　以上数据意味着A 股场内流动性和场外宏观流动性目前背离达到了较为极致的区间，换而言之，当前A 股流动性角度来看，未来场内流动性进一步萎缩可能性较低，而随着政策的发力，例如近期银行协定存款利率上限降低等措施，以及后续疏导信心政策的*，宏观流动性向A 股资金面传导的进程将加快。

    　　因此，基于流动性角度，当前A 股资金面处于“类期权”状态。

    　　总结来看，我们从风险溢价、基本面和流动性三大角度论证了当前A 股正处于“类期权”状态，当前买入A 股的中期胜率和赔率处于较为明显的优势区间，从方向和配置上来看，优先选择低估值/高分红/*估/一带一路主线进行配置，我们延续在上周周报《又见“大象起舞”，这次如何演绎？》中提出的观点，当前低估值风格从催化、经济、流动性等各个方面均类似于2014 年，此外，科技股行情贯穿全年，但支撑科技股更大级别行情则需要资金面正反馈形成后增量资金的流入，而低估值板块在完成带动指数上行的角色前，仍然较为可观的上涨空间。

    　　风险提示：美联储持续加息；国内经济增速低于预期。