证券及其他-近期路演反馈：关注市场BETA和政策预期共振下的弹性

行业近况

    　　3 月底以来，券商板块呈现波动修复；基于近期的路演及调研反馈，我们认为成交量放大和市场信心是主要催化，行业经营和监管引导也在边际改善。

    　　当前券商板块的估值和机构持仓仍处历史低位，建议关注板块在市场beta和政策预期共振下的弹性；个股上，头部券商的估值修复、关注华泰/中信-A/建投-H（未覆盖），资管特色券商重估、关注广发/东方，成交量放大下经纪型券商业绩弹性、关注银河，以及同花顺等互联网券商龙头。

    　　评论

    　　板块估值仍处低位。当前A/H券商分别交易于1.4x/0.6x静态P/B，处于过去十年估值的15%/6%分位。即使站在过去五年（2018 年以来）板块相对低迷的区间来看，当前A/H估值处于30%/13%分位、较中枢具备17%/33%的修复空间；与之形成对比的是，行业2023eROE（7.0%）较过去五年均值（6.1%）有所提升。公司方面，华泰A/H交易于过去五年19%/17%分位、中信A交易于25%分位、建投H交易于9%分位，行业格局持续优化过程中（净利润CR10 由19 年61%提升至22 年67%）、头部公司溢价或应有所提升。

    　　机构持仓接近冰点。1Q23 公募基金重仓中A/H券商市值占比0.13%/0.16%，远低于过去5 年0.55%/0.69%的平均占比，且较4Q22 环比进一步下降7bps/0.4bps；相比券商整体市值在A/H市场的占比，主动偏股型基金对板块的低配幅度达2.6ppt/0.4ppt。券商内部来看，头部机构仓位相对较高、但亦处于历史底部：A股里中信/华泰仓位居前二，分别为0.07%/0.02%（vs.过去5 年平均0.26%/0.14%）；此外，中信/广发1Q基金持仓环比降幅明显。

    　　市场及政策右侧信号强化。我们自4 月初强调，无论市场行情还是政策方面都出现积极的右侧信号，有望推动估值仍处低位的券商迎来修复行情。

    　　①4 月以来A股ADT 1.14 万亿，较1Q23 的8,787 亿元和2022 年的9,256亿元均明显放大。如果说1 季度的业绩高增很大程度上源自去年同期低基数，那4 月以来市场成交量的快速放大，则更加强化了行业经营层面的边际催化。同时，近期基金新发回暖迹象初现：4 月新发权益型基金249 亿元（vs.2Q22 月均规模171 亿元）；5 月以来权益新发基金同比趋势有望进一步改善（1Q23 新发规模同比-40%）、我们预计持股券商及销售渠道有望受益。

    　　②4 月以来，中国结算启动差异化股票类业务最低结算备付金工作，中证金下调转融通的保证金比例，以及1 季度市场回暖下行业重回扩表趋势、杠杆率回升，券商资金效率优化；这与前期证券公司管理条例修订（征求意见稿）里提到的促进行业集约经营、完善投资回报机制一脉相承。长期而言，监管更加关注行业资金利用效率，有利于ROE中枢及上限的改善。

    　　风险

    　　市场大幅波动；政策及监管不确定性；行业转型发展进程低于预期。