核心观点

    　　近期市场波动加大，结构轮动看似无序，但人工智能板块中具备基本面线索的个股正逐步展开有序上涨，这恰恰是主升段初期的核心特征。

    　　前言：人工智能开启主升段

    　　站在当前，我们认为人工智能引领TMT 进入了主升段初期，此时指数上行斜率放缓，但基本面线索驱动下个股展开有序上涨。结合智能手机和新能源汽车先上游在应用的发展规律，对人工智能而言，重点关注以数据链、大模型、算力链为代表的基本面线索。

    　　无产业，不牛市：美股经验

    　　我们认为“无产业，不牛市”是识别牛市的底层方*。以美股为借鉴，电脑和PC 互联网催生了1980 年至2000 年的纳斯达克牛市，智能手机和移动互联网催生了2010 年至今的纳斯达克牛市。

    　　无产业，不牛市：A 股经验

    　　复盘A 股，具备经济主导属性的产业崛起同样是相关板块走牛的核心驱动。重工业崛起驱动02-08 年结构牛市，大消费升级驱动16-21 年结构牛市，智能手机崛起驱动09-15 年结构牛市，电动车崛起驱动16-21 年结构牛市，这些均是超过5 年以上的结构牛市。

    　　先上游，再应用：两段复盘

    　　参考智能手机和新能源车的演绎规律，可以发现新兴产业的崛起往往存在先上游再应用的发展规律。针对智能手机，2009 年至2010 年主线是智能手机渗透，2013 年至2015 年主线是应用爆发。针对新能源车，2016 年至2017 年主线是上游资源，2019 年至2021 年主线是中下游爆发。

    　　展望：AI 上游有望率先爆发

    　　“无产业，不牛市”，通过美股和A 股复盘可以发现，具备经济主导属性的产业崛起为相关板块往往带来超过5 年的行情。本轮人工智能崛起，我们应拉长时间视角把握TMT 机会。此外，结合智能手机和新能源汽车先上游在应用的发展规律，对人工智能而言，当前阶段，应重点关注以数据链、大模型、算力链为代表的基本面线索。而受益于政策和产业共振，人工智能的基本面线索将逐步显现。

    　　政策维度，5 月5 日，二十届中央财经委员会第一次会议提出，要把握人工智能等新科技革命浪潮；4 月28 日，中央政治局会议提出，要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险。产业维度，无论国外还是国内人工智能发展如火如荼。进一步综合市场环境和结构牛市演绎规律，我们认为人工智能引领TMT 进入了主升段初期，此时指数上行斜率放缓，但基本面线索驱动下个股展开有序上涨。一方面，市场环境视角，大势维度，市场自去年底反转向上，当前正处结构牛市早期，市场无系统风险，但结构牛市真正的挑战是结构分化；风格维度，产业趋势是主导风格的核心变量，当前正处在新兴成长占优的风格周期中。另一方面，演绎节奏视角，综合估值水平、盈利反转、基金配置等，人工智能引领TMT 经历了第一波急涨预热行情后，基本面线索驱动的主升段将逐步展开。以史为鉴，主升段运行的节奏特征在于，指数上行斜率放缓，但基本面线索驱动下个股展开有序上涨，且基金配置开始提升。

    　　风险提示

    　　人工智能产业进展低于预期；美国通胀持续超超预期或美国经济显著回落；历史统计规律的有效性下降。