债劵专题报告：债券牛市还能延续吗？

在近期利率快速下行后，投资者的焦虑情绪有所增加。市场纠结之处在于收益率距离去年的低点已经不远，赔率有所下降，但似乎又没有迫在眉睫的风险。在这样的背景下，当前债券的牛市还能延续吗？

    　　如果观察这轮利率的回落，可以发现长端利率在4 月26 日率先突破了2.8%的重要关口，领先于短端下行，而1Y 期存单利率在节后资金面转松以及存款利率下行的影响也出现了大幅回落。因此，我们认为本轮利率下行本质上是对于基本面的重新定价，而资金宽松在其中起到了推波助澜的作用。

    　　但对于存款利率下行的影响需要客观看待。前期部分银行调降存款利率更多是对于大行在去年9 月下调的补降；通知存款与协定存款上限的调整，是将其上浮标准从比照1 年期定期存款调整为比照活期存款管理，本质上也是对存款上限自律运作机制的调整，而非调整上限本身。逻辑上，银行负债成本的下降有望推动国内利率中枢下行，对债券市场无疑是利好，但通知存款与协定存款利率的调整更多影响银行对企业端的负债成本，非银的协定存款和同业存款并不受到这样的上限管理，其影响相对间接。

    　　对于债券市场而言，资金利率的变化影响更大，而当前存款利率形成机制的调整，对于资金价格难以产生直接影响，我们认为这反而说明监管在短期内可能不愿调降MLF 利率。尽管央行在以往的降息周期前几乎都会先调整利率形成机制，如果后续基本面压力增大降息的可能性并不能排除，但短期来看，存单利率基于存款利率调整而大幅下行似乎有些反应过度，我们应该更重视其长期影响而非短期冲击。

    　　近期隔夜利率的大幅走低也是存单利率下行的重要原因，但隔夜利率与DR007 的利差也明显增大。我们认为，这反映了央行回归传统的货币政策框架、解除了隐性支持后，在非银机构杠杆率偏高的背景下，需要较高的超储率才能将DR007 维持在政策利率附近，但在超储率偏高、尤其是3 月中下旬MLF 以及降准带来的中长期流动性投放后，银行融出规模显著上升，银行融出又以隔夜为主，这就造成了隔夜与7 天利差的增大。尽管由于中长期流动性充裕，隔夜利率中枢偏低的情况可能还会持续一段时间，但当税期等因素对于银行融出意愿造成冲击后，资金面的波动仍会存在，资金利率很难维持在类似上周的低水平。如果未来资金面波动加大，存单利率仍有上行的可能。

    　　但从基本面上看，近期公布的信息与市场此前的预期大体相当。4 月信贷增速大幅回落，拖累社融增速同步走低。PPI 与CPI 双双回落，我们预计通胀仍然不会是影响货币政策的核心因素。3 月出口数据在春节以及疫情因素影响基数出现高增后，4 月出现了回落，我们预计5-7 月将再度回到同比负增长的状态，进口数据的走弱使经济再度出现衰退式顺差的态势。从高频数据来看，节后国内商品房销售环比小幅回升，但绝对规模仍然不高，螺纹钢表观需求与水泥发运率显著弱于往年，国内黑色系商品价格仍在下行过程中。这样的数据显示随着疫后积压需求逐步释放完毕，基本面偏弱的态势尚未改变。考虑在4-5 月的低基数影响下，宏观数据的读数有望进一步上升，我们预计政策加码的概率仍然相对有限，在这样的背景下，债券市场面临的环境仍然有利。

    　　尽管近期债券收益率快速回落，但超长债成交占比仍未达到去年8 月左右的高点，10 年期国债与*以及股票比价并不极端，这意味着市场情绪并未出现极端过热的状态，债券牛市的大格局尚未改变，当前还远未到战略性撤退的时点。但短端利率近期出现了超涨迹象，考虑短期央行降息的概率预计有限，资金利率存在回升的可能性，这可能在短期导致短端利率调整，进而也会对长端利率带来一定的影响。

    　　由于基本面环境仍然相对有利，虽然央行短期降息概率预计有限，但如果经济偏弱的态势延续，也不排除后续政策进一步放松的可能。因此，短端利率大幅上行的风险也同样有限，我们认为2.5%可能将成为1Y 期存单利率的新中枢，如果税期后资金利率再度走低，也不排除其重新走弱的可能。而只要短端利率上行的空间受限，基本面环境偏弱仍将是市场的核心矛盾，收益率曲线牛平的态势在短期或仍将持续，如果长端出现调整仍然是买入的合适机会。考虑到波动风险的加大，适当控制投资组合久期，但仍可维持在中性水平以上，5 年和10 年的利率是更好的配置选择。信用债优选3Y 高等级，3-5 年高等级二永债配置价值仍存。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。