2023年5月8日-5月14日周报：经济动能边际放缓

美国通胀略放缓，市场依旧预期美联储年内开启降息美国4 月未季调 CPI 同比升 4.9%，创近两年新低，预期升 5%，前值升 5%。在CPI放缓且略低于市场预期的同时，核心CPI保持了黏性，4月未季调核心CPI同比升5.5%，预期升 5.5%，前值升 5.6%。美国 CPI 放缓指向美联储保持高联邦基金目标利率的必要性略微下降，但一方面美国核心 CPI 依旧保持韧性，另一方面本周有美联储官员发表鹰派看法，纽约联储主席、美联储票委威廉姆斯本周表示目前通胀较高，如有需要，美联储将再次加息，今年没有理由降息。综合影响之下，本周市场对美联储下一步利率操作的预期变化不大，主流預期依然是6月停止加息，9月开启降息。

    　　本周道指和标普500指数下跌，纳指微涨，美股整体表现弱势。美股的弱势除受到美国核心通胀黏性和美联储鹰派言论影响外，更重要的是受周三美国政府与众议院共和党人关于美国债务上限的谈判未能达成一致影响。

    　　5月13日，美国财长耶伦表示，拜登政府和国会共和党人就联邦支出和提高债务上限的谈判正在取得进展，并补充说她相信谈判可能会达成一致。短期内，如果美国两党未能就提高美国债务上限的相关问题达成一致，美股行情仍将受其压制。

    　　出口延续同比高增，为经济复苏提供有力支撑

    　　2023年4月，我国实现出口总值 2594.2亿美元，与去年同期同比+8.5%，超出市场预期（6.37%），较3月环比下降6.4%。4月实现进口总值2052.1 亿美元，同比-7.9%，弱于市场预期（-0.12%），4月实现贸易顺差902.1亿元，大幅超过市场预期顺差666.22亿元。出口数据是经济增长动能及就业走势的重要指标，叠加一季度出口数据大超预期，4月的出口数据引发了市场的广泛关注。本月出口数据较3月数据边际放缓，但整体上延续了 3月的良好态势。

    　　分产品类别看，汽车产业链和机电产品表现良好，是维持本次出口同比高增的中坚力量。机电产品出口产值达1706.3亿美元，拉动4月出口同比增长5.90%；汽车和汽车底盘实现出口产值83.1亿美元，拉动4月出口增长2.02%，两项加起来能解释本次出口同比增长的 93.2%。与上月相比，出口金额边际改善的产品类别包括鞋靴（+0.94亿美元）、陶瓷（+0.89亿美元）、手机（+5.13亿美元）、汽车和汽车底盘（+9.56亿美元）等，汽车和劳动密集型产品表现出了较强的韧性。

    　　从结构上来看，东盟国家出口金额略有缩减，但仍是我国第一大贸易伙伴。以美元计价，4月对东盟出口总额环比下降了102亿美元，但东盟出口份额仍维持在第一位，其次是欧盟、美国，三者合计占本月出口总额的45.3%，占据了我国出口的“半壁江山”，因此这三大贸易合作伙伴的需求变化很大程度上影响我国的出口前景。我们以当月对各国的出口金額减去去年同期金额之差比上去年同期的出口总額衡量各国对出口同比数据的拉动作用，4月欧盟、美国、日本、英国、新西兰等发达经济体和俄罗斯、非洲对我国出口的拉动作用环比改善，东盟的拉动作用相对减弱。美国今年来主动降低了对我　　国供应链的依赖度，以服装、鞋帽为代表的劳动密集型产品订单更多转向了东盟，近两个月以来这种趋势有所缓和。

    　　今年以来我国经济发展呈现回升向好态势，出口数据作为经济增长动能的重要指标稳中向好。海关月度调查显示，出口订单增加的企业占比已经连续4个月提升。民营企业以技术研发带动产业升级，从低附加值的贴牌代工向自主品牌高质量发展成功转型，以人民币计价，前4个月民营企业进出口7.05万亿元，增长15.8%，占我外贸总值的52.9%，比去年同期提升4.6 个百分点。我国出口结构优化助力企业增强国际竞争力，以电动载人汽车、锂电池、太阳能电池为代表的“新三样”产业链成为支撑我国出口的中坚力量。

    　　分化式复苏下，通胀数据依然偏弱

    　　4月，CPI环比依然不算强。4月CPI环比录得-0.1%，与上月的环比-0.3%相比，下滑幅度趋缓，但仅比近10年CPI同月环比均值高0.03PCTS，显示4月CPI环比基本符合季节性，并未有超出季节性的强势表现。分食品项和非食品项看，4月食品项和非食品项CPI环比分别为-1.0%和+0.1%，分别高于近10年同月均值0.04PCTS和低于近10年同月均值0.03PCTS，整体看均与近10年同月均值相近。排除食品和能源后，4月核心CPI 环比录得+0.1%，在近 10年同月中排在倒数第 2，也低于近 10 年均值0.08PCTS。核心 CPI 的弱势，以及 4 月 CPI 消费品环比低于近 10 年同月均值的同时服务环比高于近10年同月均值的现状，显示在分化式复苏的趋势之下，消费者的需求目前并未完全释放，通胀相对弱势是需求不足的价格体现。

    　　4月CPI 同比+0.1%，较3月-0.6PCTS，也低于市场预期的+0.4%。分食品和非食品看，4 月食品项和非食品项 CPI 同比分别+0.4%和+0.1%6，分别较上月-2.0PCTS 和-0.2PCTS，食品项和非食品项CPI 同比涨幅同步走低。去除食品和能源后，4 月核心CPI同比录得+0.7%，与 3 月持平。

    　　往后看，预计在国内内需仍然相对不足、缺乏关键商品价格支撑以及 CPI翘尾因素较低三重因素的影响下，二季度CPI同比继续维持低位，难以突破+1%：1，4月核心CPI环比依然明显低于近 10年均值，核心CPI同比与上月持平，价格层面反映出内需不足问题的仍然存在。结合4月制造业 PMI 数据位于荣枯线之下、4 月金融数据低于市场预期，预计需求不足的问题将在二季度继续拖累CPI上行动力。2，从猪肉和原油两大关键商品看，后续二者的走势将对CPI同比起到一定拖累作用。

    　　2023 年 4月 PPI 同比-3.6%，弱于市场预期的-3.3%，较 3 月-1.1PCTS，环比为-0.5%。2023年4月，PPI生产资料和生活资料环比分别为-0.6%和-0.3%，同比分别为4.7%和+0.4%。2023 年 4月 PPIRM 同比-3.8%，较3月-2.0PCTS，环比为40.7%。

    　　环比上，2023 年4月，在以煤炭、钢材、部分化工产品为代表的生产资料价格环比下行的带动下，4月PPIRM环比下行幅度加深，叠加经济总需求较弱下工业制成品的需求不足，4月PPI环比继续为负，在30个工业子行业中，仅有6个行业 PPI环比为正。同比看，受去年同期煤、钢和油的高基数走高影响，叠加内外需求疲软下4月PPI环比降幅加深，4月PPI同比继续为负值且降幅较3月加深，在30个工业子行业中，仅有 10 个行业 PPI 同比为正。

    　　预计整个Q2，PPI 同比将持续为负，随着国内需求的复苏，PPI 有望在Q3转正，但正向幅度预计仍然较小：1，去年二季度，煤价、钢价和国际油价基数均处在相对高　　位，在后续全球经济走弱导致油价疲软、以及国内需求恢复速度较慢双重因素影响下，煤、钢和油产业链或继续拖累 PPI 同比走势。2，二季度 PPI翘尾因素进一步下行，总体低于一季度，对PPI同比的压制作用将更大。Q3和Q4，PPI翘尾因素走高，叠加国内需求的恢复，PPI同比有望转正。但考虑到翘尾因素仍为负值，仍将对PPI同比起到一定压制作用，同时国内需求复苏仍存在不确定性，不排除·Q3PPI同比仍然为负，PPI同比到Q4才出现转正的情况。

    　　总体看，内需不足导致的分化式复苏之下，4月 CPI和 PPI 继续维持弱势，显示当前通胀并不对货币政策构成制约。同时，疲软的通胀也反映出内需有待进一步修复，经济的进一步企稳仍需相对宽松的货币政策和积极的财政政策支撑。

    　　金融数据显示经济动能环比走弱，但无需过度悲观4月社会融资规模增量为1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。结构上，4月社融中的新增人民币*仅为4431亿元，同比多增约800亿元，同比多增幅度较3月的7200亿元大幅放缓。4月以来，货币市场短端利率基本低位运行，1年期AAA 同业存单利率出现明显下行，与 MLF 利率的偏离幅度加大，反映银行间流动性处于偏松格局，同时各级信用利差保持相对稳定，综合来看，信贷和债券融资的走弱或更多反映融资需求不足。长端收益率近期明显下行显示债市投资者对经济复苏前景预期不佳。

    　　4月金融机构口径的新增人民币*7188亿元，预期1.13 万亿元，前值3.89万亿元。4月*余额同比11.8%，与前值持平，仍处于近18个月的高点。分融资部门看，4月居民户短期和中长期*均负增长，其中中长期*-1156亿元为历史最低值，同比少增约840亿元，显示地产销售的恢复并不稳固，这与高频数据反映的4月以来楼市销售数据环比走弱相吻合。4月企业部门的短期*负增长，但主要是季节性回落，中长期*增长6669亿元，规模并不算低，且同比多增超4000亿元。数据显示企业融资相对居民更其韧性，这或是受到了居民部门杠杆率处于高位的限制。

    　　4月M2同比增长12.4%，预期12.6%，前值12.7%。存款结构中，居民存款大幅下降1.2万亿元，企业存款增长1408亿元，而此前两年同期的企业存款均减少，结合五一期间各地旅游出行与消费的火热，或显示居民消费倾向有所恢复，推动居民存款向消费和企业存款转化。4月M1同比5.3%，前值5.1%，M1-M2剪刀差从上月的-7.6%回升至-7.1%，显示经济活性边际改善。

    　　总体而言，综合4月的PMI、通胀、进出口以及金融数据来看，4月经济动能边际转弱，反映出的主要问题依然在于内需不旺。从金融数据来看，社融和信贷规模环比出现明显回落，但同比依然多增，且从几项主要的增速指标来看，均维持在较高水平，无需太过悲观。我们认为，一季度经济存在*性消费等阶段性刺激因素，在实现超预期表现后，经济动能环比出现一定的走弱是合理的，无需做过多的线性外推。虽然经济复苏的不确定性客观存在，复苏过程可能存在波折，但我们依然强调应对经济复苏保持信心与耐心，在低基数效应下，二季度GDP同比有望回升至7%以上。

    　　资金面维持宽松

    　　本周（5月8日-5月12日），逆回购方面，本周央行逆回购操作重回地量，周内央行累计投放7D逆回购100亿元，利率维持2.0%；另有360亿元逆回购到期，实现净回笼260亿元。货币市场方面，资金面进入5月以来一直处于较为宽松的状态，利率　　波动中枢下移至政策下方，截止5月12日，DR007报收1.81%，较上周五上行3BP；SHIBOR1W 报收 1.83%，较上周五上行 1BP。

    　　经济数据带动债市收益率进一步下探

    　　截至5月12日，我国 10年期国债收益率报收 2.71%，较上周五下行 2BP。继上周末突破政策利率之后，在4月通胀数据、金融数据等经济数据的带动下，本周长债收益率进一步下探，信用债情绪也同样高涨，各等级、各期限中短期票据收益率持续下行，3年期AA*票据收益率本周五录得2.90%，已压缩至2019年以来16%的历史分位。

    　　本周发布的 4 月通胀数据和金融数据偏弱，指向当前内需不足、经济内生动能偏弱、市场信心不足问题凸显。4月CPI，PPI超预期回落，核心CPI走平，除去年同期高基数因素之外，猪价菜价持续回落、黑色等大宗价格走低表明消费意愿和生产意愿均不及预期。金融数据方面，4月信贷社融冲高回落，虽然维持同比多增，但是主要得益于非标融资改善及政府债发行加快，私人部门方面企业融资边际转弱，居民短贷再度转负，居民中长期*创有数据以来新低，表明或仍有居民以存款提前还贷、当前居民购房需求仍弱。居民存款大降，再考虑到物价持续走低、地产景气短暂修复后再度回落、进口超预期下降等其他指标，表明我国经济复苏之路难以一蹴而就。

    　　今年以来，债市对于基本面利空消息反映较为钝化，但经济放缓预期定价较为充分，反映了市场对经济修复始终处于较为谨慎的状态，叠加股市表现不及预期，推动债市修复乃至出现一波牛市。在当前情绪延续下，中短期内债市的走势的关键因素仍然是资金面。经济数据的低迷强化了市场的降息预期，但在美国就业市场热度不减，通胀顽固程度也促使美联储或延长紧缩政策的时间，外部环境的季肘使得空间还未完全打开。5月资金面超预期的宽松是否能延续也是债市情绪的重要支撑。