货币政策观察：降息预期落空关注经济弱修复环境下的宽货币空间

5 月来资金面相对宽松而同业存单利率中枢回落，银行对MLF 需求或不高，5月MLF 延续了小幅超额续作的方式。近期部分商业银行存款利率下调，通知、协定存款利率上限下调后商业银行息差压力边际缓解，MLF 降息紧迫性降低。

    往后看，经济修复节奏放缓的背景下总量与结构货币工具的发力空间或有所打开，债市环境或仍相对友好。

    事项：中国人民银行2023 年5 月15 日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023 年5 月15 日人民银行开展1250 亿元中期借贷便利（MLF）操作和20 亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。当日有40 亿元逆回购到期，当周共有1000 亿元MLF 到期，考虑16 日MLF 到期量的情况下实现流动性净投放230 亿元。价格方面，MLF 操作利率和逆回购操作的中标利率维持不变。

    MLF 延续较低规模净投放，相对宽松流动性环境下货币政策延续稳健基调。5 月MLF 续作延续了4 月小幅超额续作的方式，250 亿元的净投放略高于4 月的200 亿元，仍是2019 年8 月以来的次低水准。一季度末降准等宽货币工具集中落地，叠加4 月来信贷增长斜率放缓，银行间流动性水位有所回升。4 月底在央行灵活放量OMO 的环境下资金面平稳跨月，而5 月初资金利率中枢明显下行，当前DR001 中枢回落至1.3%附近而DR007 运行区间在1.7%到1.8%之间，1 年期同业存单利率也在4 月至今持续下行，当下回落至2.45%以下。存单利率与MLF 利率利差走阔的环境下，银行对MLF 的申购意愿有所降低，而央行延续小幅超额续作的方式，一方面是在不“大水漫灌”的稳健基调下，基于银行实际资金需求变化的灵活调整，一方面是在宏观经济弱修复的环境下延续资金净投放，体现出货币政策稳中偏松的政策取向仍在持续。

    存款利率下调与上限调整后，MLF 降息必要性与紧迫性降低。今年春节来部分地方性银行、农商行陆续下调人民币存款利率，而部分股份行也在5 月跟进下调储蓄存款和单位存款挂牌利率；此外，近期部分银行下调了协定存款、通知存款的利率上限。在去年MLF 两次降息，LPR 三次下调的背景下今年*利率达到了历史低位，商业银行面临较高的息差压力，而存款利率调降有效降低了银行的负债端压力。另一方面，4 月信贷增长节奏放缓，居民中长期杠杆意愿明显走弱，信贷派生存款对超储的消耗也有所缓解，银行缺负债、负债贵的格局整体改善，体现在持续走低的同业存单利率上。总体而言，在商业银行负债降压的背景下，MLF 降息的必要性与紧迫性有所降低。

    经济修复斜率放缓背景下，关注总量与结构性工具的发挥空间。4 月PMI重回荣枯线下，通胀持续回踩，信贷增长明显放缓，反映出经济修复斜率降低，总量与结构性宽货币工具进一步发力的必要性有所回升。今年4 月居民中长期*同比减少1156 亿元，为历史最低水准，而地产销售高频数据也回落至历史同期相对低位；在“精准有力”的政策基调下，货币工具更多关注居民端中长期杠杆意愿偏弱等问题，推出的增量结构性工具重点支持房地产市场平稳运行，包括房企纾困专项再*、租赁住房*支持计划等。此外，美联储加息周期或已临近终点，我国宽货币外部制约或迎来缓解；同时海外衰退风险进一步发酵，欧美发达经济体对我国外需的支撑持续走弱，内外宏观环境变化下后续总量与结构宽货币空间或存在进一步释放的空间，关注年内MLF 降息的可能性。

    债市策略：央行超额平价续作MLF 实现了250 亿元的中长期资金净投放，适度补充了银行中长端流动性水位。本次操作是去年12 月以来的第六次超额续作，延续了4 月小幅超额续作的操作方式，体现了央行稳健偏松政策取向的延续。对债市而言，降息预期落空后利率可能会经历小幅调整，但国内经济弱修复、资产荒下“钱多”的格局尚未扭转，同时小幅超额续作体现了央行稳健偏松的政策取向，债市环境相对友好。另一方面，税期将至而资金面可能存在一定的波动，但在流动性水位相对充裕的环境下引起债市大幅调整的可能性不大，预计后续长债利率会延续在2.7%附近震荡为主。

    风险因素：货币政策、财政政策超预期变动。