策略周报：主题盛行与存量博弈的破局胜负手何在？

挖掘主题、筹码、景气的合力方向

    　　上周市场震荡调整，全A 风险溢价上行至接近滚动1 年均值，历史经验看仍有调整空间（目标至历史均值）。4 月信贷数据显示M1-M2 剪刀差弱修复、M2 同比仍高增，反映市场资金空转现象仍较为明显，对应工业品供需格局（以PPI 代表）下半年复苏或有限。主题股和低筹码是当前市场明显的交易特征，其破局关键分别在于M1 增速、贝壳KMI 等指标能否弹性回升及公募、北向资金能否成功接力，否则交易特征短期仍延续。配置上“景气修复+低筹码+主题属性”的共振方向是布局首选，可关注电子（面板、消费电子）、医药（化学制药）、保险、公路铁路、家电、消费建材等。

    　　主题股vs 业绩股博弈的关键在于M1 增速、贝壳KMI 等指标能否弹性回升23Q1 A 股非金融单季度营收改善、1 月来华泰中观产业景气指数趋势性回升，反映23Q1 国内经济复苏确有端倪，但顺周期板块近期表现欠佳，其原因在于：①23Q1 季报显示国内产能周期高位回落→本次A 股短周期盈利修复弹性或较弱，②4 月信贷数据显示M1 同比有所回升、但离1 月高点仍有距离，M1-M2 剪刀差回升仍缺乏弹性→23H2 PPI 修复或缺乏弹性。此外，4 月通胀数据显示CPI 同比连续下滑4 个月、PPI 环比大幅下滑，可能存在一定下行压力。弱复苏共识下主题股阶段性占优，业绩股*的关键在于经济复苏的前瞻指标，如M1-M2 剪刀差、贝壳KMI 等，能否出现弹性回升。

    　　主题股内部也开始分化，当前综合来看一带一路主题有望再次阶段性走强3 月中旬以来，以成交额占比刻画的行业轮动指数先升后降，目前距均值水平仍有距离，主题内部呈现AI→一带一路→高股息的顺序（代表板块为传媒/建筑/保险，其短周期位置及筹码结构类比度高）。若经济复苏前瞻指标没有出现弹性回升，则主题股大概率仍阶段性占优，后续演绎顺序取决于筹码、性价比等指标比较：①估值上，高股息<一带一路（建筑、机械）<ai，4 月来滞涨程度（以相对pb="" 衡量），一带一路<高股息<ai，②筹码上，一带一路、ai="" 相关板块公募仓位多位于2010="" 年来50%分位数以下，高股息部分板块仓位分位数偏高，③但高股息相关板块的股息率并未交易至极致位置。
    　　资金面陷入存量博弈的囚徒困境，破局点在于公募、北向资金节后市场成交额明显缩量，5.10《谁在加仓高股息？》提示机构资金4 月中旬以来净流入强度趋缓，主题轮动背后反映的是资金存量博弈现象明显、增量资金缺位下上证关键点位（3400 点）突破难。历史规律来看，市场修复中期公募、北向应接力私募、杠杆资金，但：①21 年以来Wind 股票型基金指数表现欠佳→居民对新发基金的认购意愿弱、公募新发修复道阻且长（需等待市场赚钱效应进一步回暖），②外资净流入的锚是国内地产政策（背后反映的是对中国经济的看法），4 月地产销售数据转弱、前瞻指标贝壳KMI回落下其净流入趋缓，后续或有赖于内外货币政策环境发生变化。

    　　配置建议：布局景气+筹码+景气的共振方向

    　　宏观数据结构欠佳、微观资金补给缺位下，投资者风险偏好短期或继续调整，市场有望进入小震荡期，除追逐主题轮动行情外，布局景气确定性+低筹码+主题属性共振方向或兼具赔率与胜率：①综合估值、筹码等角度对比，主题板块当前性价比：一带一路>高股息>AI，AI 内部分化，能拿到牌照、有产品落地、高毛利率（产品商业化概率高）的公司较优，②基于景气拐点及景气爬坡的确定性筛选中，考虑公募配置系数、估值及相对点位，景气修复+低筹码+主题属性的共振方向是布局首选，可关注电子（面板、消费电子）、医药（化学制药）、保险、公路铁路、家电、消费建材等。

    　　风险提示：国内经济修复不及预期；地产政策不及预期。