富创精密为国内半导体设备精密零部件龙头，公司产品最高可用于7nm 制程，产品进入境内外多个半导体设备头部企业。在半导体设备供应链国产化的旺盛需求下，公司2018-2022 营收CAGR 61.8%。公司持续积极扩充产能，我们预计未来三年业绩将继续保持快速成长，综合绝对及相对估值法，我们给予公司2023 年13 倍PS，对应公司价值为306 亿元，对应目标价为146 元，首次覆盖给予“买入”评级。
公司概况：成立十余年，逐步成长为国内半导体设备精密零部件的领军企业。
富创精密成立于2008 年，是全球为数不多的能够量产应用于7 纳米及以上工艺制程半导体设备的精密零部件制造商，掌握了可满足严苛标准的精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接、组装、检测等多种制造工艺。公司产品主要包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路四大类，覆盖集成电路制造中刻蚀、薄膜沉积、光刻及涂胶显影、化学机械抛光、离子注入等核心环节设备，核心客户包括国内外多家知名半导体设备制造商。在行业景气度回升及半导体设备国产化趋势下，公司的收入及盈利能力快速提升，2022 年实现营收15.44亿元，同比+83.18%，2018-2022 四年CAGR 61.85%；实现归母净利润2.46亿元，同比+94.19%。
行业分析：公司产品覆盖全球市场230 亿美元，市场份额不足1%，发展空间大。作为半导体制造行业的上游，设备零部件产品质量对于半导体制造环节有着直接影响。因此半导体精密零部件是半导体设备制造环节中难度较大、技术含量较高、价值量较大的环节之一，随着工艺制程逐渐先进，零部件企业头部效应愈发明显，2020 年全球前十大半导体零部件厂商的市场份额约50%。根据我们测算，公司2021 年覆盖的半导体设备精密零部件全球市场规模约为230亿美元，占当年全球半导体设备市场规模的22%，且公司覆盖的主要产品全球市场规模有望在2030 年超过300 亿美元，目前公司收入仅占覆盖产品全球市场规模的0.5%左右，成长空间巨大。
竞争优势：公司产品最高覆盖7nm 制程，部分核心技术处于国际领先，产品进入境内外多个半导体设备头部企业。技术方面：公司是国内半导体设备精密零部件的领军企业，专注于金属材料零部件精密制造技术，掌握了可满足严苛标准的精密机械制造、表面处理特种工艺、焊接、组装、检测等多种制造工艺，产品主要同中国大陆以外地区厂商竞争。客户方面：公司产品的高精密、高洁净、高耐腐蚀、耐击穿电压等性能达到主流国际客户标准，已进入客户A、东京电子、日立高新和ASMI 等全球半导体设备龙头厂商供应链体系，并且是客户 A的全球战略供应商；境内客户包括北方华创、屹唐股份、中微公司等主流国产半导体设备厂商。研发方面：公司于2011 年和2014 年两次承担国家“02 重大专项”项目。2022 年研发费用率7.89%，显著高于国际可比公司。随着公司人才培养计划持续推进，截至2022 年末，公司研发人员占比18.09%，其中7名核心技术人员均具有多年专业技术领域研究经验。
未来布局：加大消耗性精密零部件开发，提高模组产品占比，积极扩产。（1）产能方面：根据公司招股说明书，公司计划投资10 亿元用于在南通建设半导体设备精密零部件全工艺智能制造生产基地，包括精密机械制造、焊接、表面处理特种工艺、钣金、气体管路、模组组装生产线，并搭建智能信息化管理平台，投产后预计贡献营业收入约20 亿元。（2）技术方面：公司未来计划持续加大 技术研发投入，扩大 7 纳米工艺制程的半导体设备精密零部件的品类，持续提升工艺水平和产品性能；同时，加快研制应用于 5 纳米及更先进工艺制程的半导体设备精密零部件。（3）产品类别方面：公司计划针对未来市场对高端光刻、薄膜沉积、刻蚀、清洗、化学机械抛光等设备的大量需求，加大相应消耗性精密零部件的产品开发力度，包括匀气盘、各类腔体和腔内零部件及气体流速阀门等核心产品。（4）客户方面：加大客户开发力度，实现客户多元化。公司与国内外主要半导体设备厂商建立了长期稳定的合作关系，客户需求稳定增长，未来公司将持续开拓国际国内主要半导体设备厂商。
风险因素：公司被第一大客户“客户A”其他供应商替代，甚至双方战略合作关系终止；国际贸易摩擦加剧导致公司境外业务受到影响；市场竞争加大导致公司竞争力下降；公司研发不能紧跟工艺制程演进及半导体设备更新迭代；公司技术人才流失与核心技术泄密。
投资建议：在半导体设备国产化趋势下，供应链上游零部件的国产化需求持续提升。我们预计公司在2023-2025 年的收入分别为23.51/34.29/44.89 亿元，净利润分别为3.41/5.18/7.07 亿元。由于公司已经稳定盈利，我们采用PS 和DCF估值两种方法。根据DCF 估值模型，我们计算公司合理价值为307 亿元，对应目标价为147 元。截至2023 年5 月10 日，拓荆科技、芯源微、华亚智能、江丰电子、新莱应材的2023 年PS 均值为8.8 倍。从历史估值水平看，拓荆科技、芯源微、华亚智能、江丰电子、新莱应材和富创精密的过去三年（不足三年的公司为上市以来）当年PS 估值的均值分别为18.7/19.0/8.0/8.2/3.9/15.5 倍，因此当前板块估值总体处于低估水平。参考可比公司当前和历史PS 估值，考虑到1）三家零部件可比公司中半导体设备零部件业务只占其中一部分，根据各公司最新数据，华亚智能2020 年半导体设备零部件营收占比不足50%，江丰电子2022 年半导体设备零部件营收占比不足15%，新莱应材2022 年半导体设备零部件业务占比约27%，其他业务相对于半导体业务估值偏低，因此公司总体估值水平偏低；2）富创精密的收入占比中95%以上为半导体行业，半导体行业估值相对较高。因此，半导体设备国产化率提升带来国产零部件需求增加+半导体设备零部件国产化率提升的双轮驱动，同时公司为国内设备零部件行业龙头企业、技术处于国内领先且产能持续扩大，我们预计公司未来三年将处于领先于设备及零部件行业可比公司的快速成长阶段，我们给予公司2023 年13 倍PS，对应公司价值为306 亿元，对应目标价为146 元，首次覆盖给予“买入”评级。
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