为什么说*估本质逻辑是政策推动PB、ROE齐升？历史上，内外资行业选择有什么共性和不同？港股“*估”相比A股有哪三个优势？国泰君安证券海外策略首席分析师戴清带来“*估”在港股会成为“核心资产”吗？主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！
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01
*估本质逻辑：政策推动PB、ROE齐升
*估主题投资A股已经如火如荼进行中，港股其实也有所表现，但是整体表现相对较为平稳。平稳的状态下，其实核心是大家在考虑为什么要去港股做相应的投资？外资能不能认可这些逻辑？这是大家关注的焦点。整体上我们这次会议围绕两块大的方向，一块是进攻属性，*估在政策支持的方向上具备了一定PB和ROE双升的趋势。第二块是*估的本质内核，在港股市场就是高股息的资产，有防守的作用。所以，整体上*估兼具进攻和防守两套系统，既可以应对海外的波动，同时也可以在政策支持的方向上有盈利改善的可能，从而达到估值的提升。
*估的本质逻辑其实很容易理解，过去很多年央国企在港股和A股市场估值比较便宜。便宜的背后其实核心一点就是央国企的“公共政策的使命”和“盈利性的使命”相冲突。市场其实是偏好成长性比较好的公司，对增速给予的估值回报要更多一些。在估值偏低的状态下，去年四季度我们的证券行业协会包括证监会已经开始提关于中国特色估值体系重构的政策，核心是想提升央国企的估值。提升央国企的估值不是一句口号，有实实在在的一些措施，核心是要把整体央国企的核心竞争力和资产质量提高。资产质量提高目前是把提升ROE纳入到一些央企的KPI考核中。同时也让一些央国企积极跟资本市场沟通，沟通环境得到改善。同时，央国企运作以利润为导向开始慢慢进入到KPI的考核中，这才是*估的本质逻辑。
这套理论如果能成功，其实就是在提升企业的业绩同时提升ROE，进而改善它的估值提升PB。PB由于过去历史的原因很多是小于1。大家的投资思路是按照往1的方向进行演进的思路来走。现在问题是ROE的提升能不能带来资金的流入或者大家到底认不认可这个逻辑？其实核心就是看过去历史上，内资和外资对行业的选择到底是根据什么来定？市场资金流入情况发现，对高ROE的资产特别是ROE相对提升的可能性比较多的在过去3年特别是2020年和2021年北上资金流入比较多，包括电力设备、医药、有色等等。2022年它的景气度有所边际放缓，所以开始变为流出。整体3年来看，北上资金也就是我们一直说的外资其实偏好是ROE有向上的变化。流出的一些行业是房地产，包括食品饮料等等，因为疫情包括政策原因导致这些行业景气度是下滑的。所以北上资金包括外资肯定是根据业绩来定，业绩的评估标准包括净利润增速、ROE等。
图片来源：国泰君安证券研究
内资方面，我们可以看到南下资金去港股买一些板块和品种核心是ROE平均相对高一点同时比较稳定一点，也有抄底的动作包括房地产去年、前年景气度加速下滑时候是倾向于抄底。所以，共性都是ROE相对高或者要边际提升，但是不同点是南下资金对行业景气度边际有政策预期的方向可能会给予更高的青睐。目前对于*估包括政策催化我们发现南下资金是积极在拥抱市场的预期，但是外资方面还是在盯着业绩有没有可能提升，所以在行业、板块选择上其实是有所不同。
02
港股“*估”多样性和低估值优势
为什么要关注香港市场的*估资产？香港*估资产我们讲它三个优势。第一，港股央国企可选标的整体样本其实跟A股比较接近。港股投资其实经常会提到的是港股的科技、互联网、新消费、电动车新势力等。对其它的一些港股特色标的其实不是非常关注，特别是港股一些偏周期、偏传统、偏上游的板块。核心理由是A股也有，为什么要去港股买？所以很多时候南下资金买的都是一些港股的稀缺板块。但是这些传统的被忽略的板块在港股市场是过去十来年的主要构成。我们现在提的一些港股新经济包括港股一些特色板块都是过去五年中慢慢才陆陆续续上市。
其实十年前大部分都是一些传统板块，包括金融、地产、物业、能源，石油、煤炭、有色、化工等。这些其实是2003年到2007年那一波国企改革上市包括2010年之后一些大型的央国企陆陆续上市。只是过去几年大家关注度变低而已，这部分资产其实就是*估或者高股息资产重点的一些领域。这些领域整体上在体量上，包括样本分布、行业分布、可选范围下跟A股相比其实差不多。所以在*估标的可选择范围下其实港股资产也挺多，这跟大家想的不一样，它也具备优势。
图片来源：国泰君安证券研究
第二，港股现在的估值整体上比A股要更低一些。整体两个层面，第一个层面本来港股在2月、3月受到了一定的外部地缘政治摩擦影响，包括海外流动性紧张的情况下，港股首当其冲跌的幅度比A股、美股、欧股都要多。所以，港股一些*估包括高股息资产整体下跌幅度要超过其它市场。这种情形下相对应的*估包括高股息板块调整之后整体比A股的折溢价水平下滑的区间就多得多。指数上，港股相对A股2月、3月、4月相对较弱，行业表现上也是整体偏弱。如果我们看同时在A股和港股上市的公司组合成的溢价指数，现在是处于历史的高点位置，也意味着A股比港股高得多。反过来讲就是港股比A股便宜的幅度已经达到了历史比较高的位置接近于顶部的位置。所以整体上看，港股目前无论是整体还是我们提到的央国企，*估、高股息资产相对A股更便宜。
如果看具体的板块，可以关注重点的几个板块，比如运营商、能源、建筑等等。这些板块目前来讲可以看它相对A股的溢价率，A股相对的溢价率就是港股的折价率。电信运营商上是70%A股的溢价，在2月、3月、4月溢价率还上升。能源现在的溢价率也在70%左右，石化是47%。建筑行业部分的龙头股票的溢价率超过1倍以上，所以这种溢价率表明港股更便宜。
03
港股央国企相对A股央企的高股息优势
港股的第三大优势是股息率。股息率我们提的时候基本上在讲偏防守的策略。在资产荒的时候，大家会去选择一些高股息的资产。债券利率非常低，利率再往下空间又不大，做债可能得不到太大的收益但是利率又比较低的情况下，很多资金会往股市去。但是在股市里找很多行业会发现今年传统的赛道里又找不到很好的去处。这时候高股息特别一些指数有5-10个点，有些个股在10-15个点时候，其实对于市场而言是一个非常具有吸引力的品种。所以高股息的生存环境是两种，一种是震荡市或者熊市，第二种环境是资产荒的时候，它作为更加高的类债的资产，比债券要更具有吸引力，所以现在可能就处于第二种情形。2月和3月就处于第一种情形，反而波动特别大的时候，大家就开始切换到高股息的资产。4月、5月其实是中债利率不断下探，很多资金找不到去处。如果在AI这块找不到很好的买入时机，会选择*估和高股息品种。
图片来源：国泰君安证券研究
现在的股息率大概是多少？港股央国企过去12个月的股息率平均值大概在6-7个点左右，高于A股的平均股息率。恒生指数的股息率是3-4个点左右，跟上证指数2.5个点比也是高的。我们观察到过去几年中其实港股的股息率还是在稳步提高，一部分是来源于它的股价在回调，还有一部分原因是有一些企业的分红率还在提升。现在股息率的提高已经达到了比较具有吸引力的水平，港股央国企在6-7个点左右的水平相对很多债券利率高很多。
很多投资者也会思考买港股的高股息，它的股息分红要收税。收税的方式包括持有股票不到一个月是20个点收的比较多；如果持有超过一个月但是不满1年是10个点左右；如果是红筹股收的更多在28%左右；外资和香港的本地投资者收的要少一些。这个数据即使我们去考虑它，把港股央国企的股息率再进一步做折价，整体上扣完分红税依然比A股的整体央国企的股息率还要高。所以，即使考虑分红税的因素，港股凭借它的高股息的特点仍然能够吸引南下资金去买它，这是第三块优势。
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