零售走弱结构分化加剧，可选商品消费大幅走弱，大众服务消费连续复苏。4 月社会消费品零售总额在极低基数背景下仅有18.4%的同比增幅，环比较3月明显走弱，低于我们预期。餐饮强劲，疫情防控决定性胜利后，大众服务消费稳健复苏。总商品零售和限额以上商品两年平均增速分别下行1.0、3.0 个百分点，后者主要类别中，食品等必需品扣除价格涨幅后两年平均下行幅度较小，而汽车（-2.8%）、除汽车石油制品外的其他可选品（-1.4%）两年平均增速分别下行达4.4、2.5 个百分点，地产底部周期、居民财富效应预期偏弱仍持续对可选商品消费形成抑制。

    基建投资稳定高增，地产环比再度趋冷，投资基数下修。4 月固定资产投资累计同比4.7%，较上月下滑0.4 个百分点，测算单月同比3.6%，较上月下滑1.1 个百分点，稍低于我们预期。三大类投资中，唯有广义基建投资保持了稳定的强劲输出，测算单月同比11.6%，处于去年下半年以来的高增速中枢。房地产开发投资在基期大幅走弱的背景下单月跌幅仍扩大1.4 个百分点至-7.3%，一季度地产积压需求集中释放后再度转冷。制造业投资同比单月下行0.9 个百分点至4.8%，扣除PPI 负区间程度加深之后，趋势小幅降温但整体尚可。继3 月后，本月是2021 年以来第二次下修固定投资的基期规模，且下修幅度更为显著。

    地产积压需求集中释放后迅速转冷，开发商预期仍然谨慎。4 月商品房销售面积累计同比跌幅仅小幅改善1.4 个百分点至-0.4%，而基数下滑达7.1 个百分点，凸显地产积压需求因疫情大幅缓和而集中释放之后，4 月至今迅速转冷，不可持续。商品房销售面积（-21.2%）、金额（-18.5%）两年平均增速也分别较3 月大幅下滑。

    房地产市场需求未现趋势拐点，开发商在购地和建造两方面的情绪也相当谨慎，4月新开工情况也仍然在底部区间，竣工尽管单月改善，但考虑到竣工大月往往是季末，在土地储备不多的情况下竣工改善的可持续性是存疑的。

    工业生产再度减弱，消费和地产偏弱，制造业生产首当其冲。4 月工业增加值同比仅小幅上行1.7 个百分点至5.6%，而基数下滑达7.9 个百分点，三大行业生产普遍降温，制造业下滑幅度最大。从两年平均增速来看，制造业下行3.5 个百分点至0.8%，采矿业、公用事业分别下行1.8 个百分点，回落幅度明显较小。国内消费需求、地产投资需求直接相关的制造业领域4 月生产普遍趋弱，加之去年下半年工业库存走高，二季度工业生产恢复难度仍然不小。

    疫情缓和带动的需求恢复已经一次性释放完毕，地产周期底部对财富效应和商品消费的拖累进一步显现，内需普遍走弱的背景下，亟待以一定力度的货币中性偏松操作促进基建投资稳增长、增就业效果显现，再叠加地产需求见底后的逐步恢复、以及股市和理财产品收益向好，在此基础上可能才能见到后置的商品消费需求的普遍改善。一季度《货币政策执行报告》已经突出强调了下阶段货币政策支持实体经济需求恢复的必要性。维持全年降准100BP（每季度25BP）、下半年1Y LPR 和MLF 利率下调20-30BP，5Y LPR 下调10-15BP 的预测不变。

    风险提示：稳增长政策力度不及预期。