投资要点：

    苏行概况：苏州当地唯一法人城商行及唯一社保发卡行，苏州地区*投放占比超60%。立足产业优势开展对公，聚焦制造业、小微企业、科创企业等。依靠民生金融切入零售，聚焦小微客户服务、消费贷和财富管理。2021年、2022 年及Q123 归母净利润增速为20.8%、26.1%及20.8%，2021 年以来增速赶超可比公司均值，营收稳健增长&信用成本下行是主因。此外，可转债50 亿元目前仅极少量转股，全部转股后资本实力将明显增强。

    业务发展：零售*占比渐升至Q123 末的36.8%。零售经营贷占比为43.4%，可比公司中最高，业务增速较高且质量稳健。消费贷因疫情冲击一度低迷，现已逐步回暖，2022 年增速回正至28.5%（vs2020 年-18.7%/2021 年-2.6%），同时不良率未再恶化。疫情冲击减弱&经济秩序恢复，经营贷及消费贷可保持良好增速。对公*聚焦制造业（2022 年占比32.1%，上市城商行中最高）。苏州市近年来第二产业投资占比提升，设备制造业投资占比较高（约占制造业投资的60%），对公受益苏州资本密集型产业发展。财富管理收入占比稳步升至12.1%，待公募+托管牌照发力有望再提升。

    资产质量：Q123 末不良*率0.87%、较年初-1BP。Q123 信用成本仅0.76%、同比-52BP，较为优秀。不良降低主因不良生成率降低而非核销，2022年不良生成率仅0.04%，资产质量实打实改善。零售消费贷&对公制造业及房地产等不良波动较大的业务，有望在经济复苏下延续改善趋势。

    投资建议： 预计公司2023-25 年归母公司净利润增速为+20.72% 、+19.31%、+17.51%，BVPS 为10.28、11.01、12.17 元，ROE 维持11%以上。

    参考公司历史估值及可比公司估值，我们认为2023E PB 应处0.80x 附近，当前仅0.72x，估值上升空间较大。首次覆盖给予“买入-A”评级。

    风险提示：资产质量恶化，规模扩张不及预期，成本收入比超预期等。