零售同比18.4%低于预期，两年平均增速再下0.7 个百分点，呈现两大结构变化：商品弱于餐饮，限额以上零售弱于限额以上零售。4 月社会消费品零售总额同比上行7.8 个百分点至18.4%，不及我们和市场20%以上的预期水平，其中两年平均增速更是下行0.7 个百分点至2.6%，结构上呈现餐饮恢复较强、但商品零售恢复偏弱的格局，同时限额以上零售弱于限额以下，收入约束仍然明显。而4 月整体失业率虽下行，但青年失业率首次突破20%，结构性问题仍然明显。而在就业与收入承压下，限额以上商品零售中可选、必需品均回落。

    　　全口径服务消费：4 月同比上行至18.8%，但剔除基数后走弱，主因非餐饮类服务回落。

    　　我们构建的“居民服务消费全口径月频指标”，4 月同比低基数下上升6.0pct 至18.8%，但剔除基数后回落0.2 个百分点至5.9%，考虑到同期餐饮收入回升，意味着非餐饮类更大权重的居民服务消费承压，譬如租房、零售服务、教育医疗等整体增速走弱。

    　　地产：销售转弱、房价滞后上行，保交楼速度放缓压制融资、拖累投资。需求侧，4 月商品房销售面积当月同比超低基数下仅改善5.3 个百分点至5.5%，符合我们前期对于本轮地产销售反弹不可持续的判断。而金额同比改善19.2 个百分点至28.0%，说明4 月全国房价仍在延续2 月以来逐步回升的势头。新开工面积同比跌幅小幅收窄1.8pct 至-27.3%，在地产需求偏弱背景下延续低位。供给侧，目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，4 月房企信用融资增速回落，导致地产投资、住宅竣工有所回落。

    　　投资：超低基数下4 月同比仍然回落，剔除价格后回落幅度更大，基建制造业继续退坡。

    　　1-4 月固定资产投资累计同比4.7%，低于预期（5.2%），当月同比回落0.9pct 至3.9%，剔除价格后实际增速回落1.1pct 至8.2%、下行幅度更大。结构上低于预期除了上文讨论的地产投资以外，基建制造业投资延续由去年Q4 过热水平逐步退坡的趋势，基建投资（全口径）4 月剔除价格后实际增速低基数下仅回升0.3pct 至16.3%，环比（-11.3%）明显弱于季节性，显示前期一系列稳增长政策推动22Q4 基建投资明显过热后（实际增速20%），今年在专项债规模减少、财政更强调防止盲目扩大投资背景下，今年以来持续面临内生性退坡压力，不排除Q4 超高基数下同比负增长可能性。制造业投资剔除价格后回落幅度更大，显示设备专项再*、购置设备税前加计扣除等政策结束后，制造业投资也逐步回落。

    　　4 月工业生产季调环比为负，为20 年3 月以来第二次，去库存延续、微观主体信心不足。

    　　4 月工业增加值实际同比低基数下回升1.7pct 至5.6%，明显低于市场预期（9.7%），两年平均增速下行3.2pct 至1.3%，主因制造业拖累，去库存仍在延续，供给弱于需求。

    　　二季度是内生压力显现期+需求政策退坡期，N 型复苏如预期进入第二阶段。经济内生增长层面，递延需求逐步释放完毕后，收入和就业压力对经济的约束开始滞后显现，内生动能风险逐步暴露，4 月居民商品消费与全口径服务消费剔除基数后均弱于3 月，且从限额以上和限额以下零售的对比能看出，收入承压下部分出现某种程度上的“消费降级”特征。

    　　外生政策层面，虽然经济目前内生动能仍不足，但前三年最前置变量——疫情形势目前得到有效控制，且目前供给侧问题明显比需求侧更严峻，企业持续去库存，政策更关注供给。

    　　从这两点出发，意味着需求侧稳增长政策将从前三年整体偏松的基调逐步逐季“修正”，23Q1 货政报告、23 年财政预算草案均已传达这一思路，因而我们也能看到22Q4 政策大力稳增长的基建、制造业投资今年以来持续退坡，整体需求侧稳增长政策逐步退坡。在内生压力显现、叠加需求政策退坡期，经济进入我们此前提出的“N 型复苏”第二阶段。但三季度有望迎来温和斜率的改善，主要驱动力来自“新三样”创造的巨额贸易顺差、8 万亿已预售期房仍将逐步形成地产建安投资、较强的住宅竣工对下半年可选消费的拉动。

    　　风险提示：保交楼政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。