成长并非没有风险，择优而选。主要受新冠疫情相关干扰影响，我们的研究范围内的中国软件行业普遍报告了低于预期的22 年四季度/23 年第一季度业绩。展望未来，随着对宏观环境信心的增强，企业信息技术支出的逐渐恢复，我们预计中国软件公司的2023 年的增长将是前低后高的态势。虽然我们认为数字经济和信创的结构性故事仍然完好，但增长并非没有风险。随着越来越多的科技和互联网巨头进入软件市场寻找新的增长动力，我们看到竞争加剧的可能性。我们建议投资者在垂直板块上有所选择，坚持在自己的领域拥有强大的技术知识、成熟的商业模式和客户基础，以及健康的竞争格局的领先企业。我们的首选是中科创达和科大讯飞。
2022 年四季度是低点。新冠疫情的再次爆发中断了项目实施，因而阻碍了客户对项目的验收。软件公司报告本季度收入增长大幅减速，甚至同比下降。在利润率方面，由于定价能力减弱以及与疫情防控措施相关的额外成本，毛利率面临中等压力。唯一的例外是传统的人工智能公司，它们的销售成本很大一部分来自于芯片/组件，受益于宽松的供需动态。
2023 年一季度销售复苏；利润率表现复杂。由于严格的疫情控制已经过去，项目实施工作或出货正常化，大部分软件公司的销售势头有所改善。由于收入组合的增强和原材料成本的降低，毛利率保持良好，甚至在按年/按季度的基础上比上年同期有所改善。用友是一个例外，其毛利率受到更多定制业务和业务重组的影响。我们看到，研发支出的增加超过或抵消了S&M和G&A项目的成本优化努力，导致一季度净利润率表现好坏参半。
软件需求回升；科技本地化趋势不变。根据工信部数据，3 月中国软件和信息技术服务业收入和利润加速增长。2023 年第一季度收入/利润增速为+14%/15%，相比于2023 年首2 个月为11%/12%。从客户类型来看，大、中型企业正在引领复苏，而小型企业可能需要较长时间才能恢复。政府部门仍然受到预算限制的拖累。在政府的信创号召下，国替代国外信息技术产品和服务的范围逐渐从政府部门扩大到能源、汽车、教育、医疗等各个行业。我们预计，随着数字化/云迁移和软件供应商本地化的信息技术支出增加，未来几个季度的收入增长将继续加速。我们预计覆盖范围内的软件公司的收入将在2023 财年实现24%的平均同比增长，较2022 年的5%大幅反弹。
注意竞争的加剧：虽然国内软件厂商正享受从外国厂商获得市场份额的好处，但新的本土进入者的威胁也不容忽视。科技和互联网巨头试图向软件领域扩张，不仅是因为硬件和软件集成在互联世界中发挥着越来越重要的作用，推动智能和自动化应用，而且因为这些巨头正在寻找新的可持续增长动力。例如， 华为MetaERP 可能成为高端ERP 云市场的潜在新进入者；阿里巴巴/腾讯/百度等互联网巨头正在扩大其云服务中的人工智能应用产品。
AGI 是游戏的改变者。AGI/AIGC/LLM 策略是在业绩发布中被问到最多的问题。软件公司正忙于加大对人工智能技术的研发力度，并争相推出试点产品，测试市场的接受程度。增加研发支出可能会在短期内影响利润率。从中期来看，AGI 可能会改变软件行业的游戏规则，因为这项技术的潜力体现在新功能和应用程序中，能够扩大用户群并提高效率，从而降低开发成本以及带来其他好处。我们认为，对 AGI 技术的强烈热度将导致新一轮激烈的AI 行业竞争。在下一阶段，我们预计重振融资渠道将推动该行业的技术发展。由于AGI 技术仍然很新并在迅速发展，因此现阶段很难确定该领域的赢家和输家。大多数公司还没有明确阐述他们的 AGI 战略，特别是其货币化路径。
预期重置：2023 年第一季度业绩后，考虑到新冠疫情的干扰、较低的2022 年基数降低了销售目标、以及更高的研发投入，我们平均下調2023 年收入/盈利预测9%/14%。我们修订后的模型显示，2023 年收入将增长24%，利润将出现转机。我们将大华股份的评级从优于大市下调至中性，原因是股价强势上涨且短期净利润率前景不明朗。
行业首选：我们看好中科创达，因其在汽车垂直领域的高敞口，强劲的需求，以及其技术能力可以支撑强劲的盈利状况。我们还看好科大讯飞在人工智能教育领域的领先地位，以及LLM 盈利潜力，并相信公司更清晰的LLM 应用路线图将加强重新评级的理由。
风险： （1） 中美紧张局势升级进一步收紧投资和供应链限制； （2）随着科技巨头的加入，竞争加剧； （3） 长期亏损，需要筹措资金。
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