5 月15 日，央行公布2023 年一季度货币政策执行报告。

    　　这是一份落在市场预期之内的货政执行报告。

    　　前两期货政执行报告央行反复强调通胀潜在压力，“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”（2022 年三季度）；“密切关注通胀走势变化”（2022 年四季度）。

    　　这次报告对通胀定调明显有了转变。“经济运行持续好转，不符合通缩的特征”，“不存在长期通缩或通胀的基础”。

    　　2022 年三季度货政执行报告明确表达央行对未来通胀上行压力担忧，一度引发市场误解央行收紧货币，去年底债市因此调整。

    　　央行对通胀的定调，从“高度重视”、“密切关注”到“不存在长期通缩或通胀的基础”。市场关注央行对通胀的判断，并非关注通胀趋势本身。

    　　透过央行表述，市场真正关心的是央行货币政策取向。通胀掣肘央行宽松，但央行对通胀并不忧虑。这也意味着货币短期内不会收紧。

    　　4 月政治局会议提到，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强”。与之呼应，短期之内货币政策不存在主动收紧可能性。

    　　一季度货政执行报告表述偏鸽，姿态柔和，落在市场预期之内。

    　　我们理解偏宽货币取向背后是居民资产负债表阶段性承压。

    　　2023 年宏观交易主线是流动性。因而相较实体数据，我们更加关注居民资产负债表。直接影响货币政策取向的，也往往是资产方负债表变化。

    　　将1-4 月宏观数据组合在一起，我们能够更加清晰得到居民资产负债表图像，总结起来就两点特征，居民收支现金流减弱；居民避险偏好高涨。

    　　自去年7 月以后核心CPI 同比持续落在1%以下；3 月16-24 岁青年失业率接近10%；汽车、家装等大宗消费价格持续偏弱。即便是节假日出游人数暴热，但人均消费支出不及往年。

    　　这些数据交叉验证，指向这样一个事实，当下居民支出谨慎，收入预期偏弱，居民部门现金流并不充裕。

    　　再看今年1-4 月金融数据。2-3 月社融扩张节奏极快，恰好对应开年地产销售回补。4 月房地产销售动能走弱，对应4 月居民信贷放量节奏明显放缓。4 月金融数据公布，新增居民信贷-2411 亿元，甚至低于去年同期（-2170 亿元）。

    　　面对这样一份居民信贷数据，我们可以认为银行季节性考核行为导致部分信贷需求腾至3 月，亦或居民提前还贷主要集中在4 月，最终3 月和4 月居民信贷冷热表现极端。

    　　然而不可否认的是，4 月居民信贷数据描绘这样一个事实，居民风险偏好快速收缩。杠杆动机下降，居民资产负债表扩张意愿偏低。

    　　一边是收支现金流不太充裕，一边是杠杆意愿降温。面对今年4 月偏收缩的居民资产负债表行为，货币政策面临的选择或许只有一个，维持平稳宽松。

    　　诚如本次报告提到的，“我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一‘黄金法则’（Golden Rule）水平上，与潜在经济增长水平基本匹配”。

    　　怎样理解未来可能的降准降息操作？

    　　一季度政策平淡，宏观数据由强转弱，资本市场交易也从“强复苏”到“弱复苏”。可以说一季度市场交易宏观数据。

    　　我们之前判断二季度经济环比动能较一季度走弱，只不过这一点已经在定价之内。二季度宏观层面最重要的变化是居民扩表降速，风险偏好收缩。

    　　资产负债表能否再度扩张，关键是修复私人部门信心，二季度值得期待的不是数据而是政策。相较一季度交易实际数据，二季度宏观交易或许再度落到政策。

    　　5 月15 日新一期MLF 续作，市场并未如期等到降息（MLF 利率调降）。

    　　对于央行是否会降息，我们坚持一个判断，地产销售降温，资产负债表收缩压力浮现时，降息可能性便会提高。

    　　风险提示：地产修复不及预期；海外衰退超预期；国内政策调控超预期。