近期中国通胀连续三个月环比下降，与海外疫情放开后的景象形成鲜明对比，3 月通胀数据已让市场产生“通缩”之忧，4 月CPI 同比涨幅继续缩窄至0.1%是否说明通缩压力加剧？我们认为现阶段CPI 低位运行并非通缩，如图1 所示， 服务和食品价格依旧在上涨，尤其是服务的表现，明显好于去年，主要的拖累来自于非食品消费品。

    　　如何拆解当前的“通缩”幻觉？通过从构成、修复节奏角度对比中国与海外主要经济体防疫放开后的通胀路径，我们发现中国通胀并没有数据显示的那么弱：主要受结构与外部环境拖累：猪、油两波动项正处同比下行区间；内部则反映复苏初期的不均衡问题，出行相关服务修复快、耐用品消费疲软。2023 年CPI 的高度可能受限，但谈论通缩还为时尚早。

    　　结构：被“猪”“油”支配的CPI。通胀分项的构成权重可能是造成数据“偏冷”的最直接原因。对比日韩与西方发达国家，中国CPI 中的食品权重较高，服务权重较低；且食品中猪肉权重高、价格波动大，体现为历史时期“猪油共振”的现象，即当猪肉与原油价格同向变化时会驱动CPI 走势，而反向变化时则一般伴随着CPI 同比的小幅震荡，今年以来猪肉与原油价格的同时走弱也印证了疫后总体通胀的回落。

    　　过于稳定的“居住”价格也是熨平波动的重要因素。中国CPI 构成中“居住”项的权重不低（约为22%），与德、日、英等国基本持平，但波动程度明显更小：原因之一是各国住房下分项中均有被统计进能源的“电、气、燃料”项，而中国政策偏向“保民生”，长期对居民用电用气价格有很好的控制，不同于海外易受供给因素影响，如俄乌战争后欧洲能源价格的飙升；其二是中国的“居住”项中以“自由住房”分项反映住宅的价格，统计方法采用“租金等价法”与美、英等国以“业主等价租金”的形式相似，但与专项统计的房价变化趋势不同步，难以准确反映真实的购房价格通胀，与本轮美国“顽固”住房租金通胀形成鲜明对比。

    　　节奏：对比海外经济体，中国防疫放开后通胀节奏“不热”是否反常？从整体CPI 上来看确实与其他经济体走势背离，但考虑到疫情与俄乌战争对能源供给的大幅冲击，防疫放开后大宗商品涨价很可能“冲高”了通胀，如德、日、韩、越，而中国放开恰逢加息与供给修复，原油价格回落，滤去历史季节性因素后，中国核心CPI 修复程度仅次于美、韩。

    　　拆分来看，耐用品价格下跌“符合预期”，对比同时放开较晚的日、韩来看，节奏还算合理，主要反映东亚地区居民放开后消费习惯修复偏谨慎且疫情期间的补贴力度不如欧美。但餐饮价格修复有些“不及预期”，年初以来在外就餐修复程度有目共睹，但价格尚且未明显超季节性上行。

    　　服务通胀上行趋势更好，主要得益于中国疫情放开后的快速复工与出行限制释放，服务业景气度高增带动服务项通胀快速上行，好于英、德、日。放开较早的经济体可能受制于实体店缺工原因，消费更集中释放在耐用品上。

    　　其中出行链通胀上行强劲。受早春影响，中国旅游价格呈“N”型上行，强于日本及西方国家；酒店及住宿价格（以CPI 中“其他商品与服务”项估计）也属涨价第一梯队。疫后供给分化可能导致了“旅游-住宿-就餐”出行链中餐饮价格的相对落后。

    　　“权重低估”叠加“分化复苏”造成的中国疫后通胀“冷热不均”局面还会持续多久？考虑到近期猪肉供需格局难变、海外衰退压制油价因素，通胀可能短期继续演绎负区间“猪油共振”局面，二季度CPI同比或继续筑底。

    　　往后看，有哪些拖累与乐观的因素？产能去化叠加夏季需求，猪肉价格有望在年中止跌回升，但正逢去年H2 高基数，今年全年来看猪肉同比难转正；好在海外紧缩临近终点，下半年油价或同比小幅正增长；且居民消费情绪扭转有望支撑耐用品消费及价格；服务业大概率全年维持高景气。我们预计下半年通胀中枢回升，最终的高度取决于服务支撑的程度，但考虑到今年以来货币财政宽松较为克制，而居民消费的“内生循环”——就业改善、收入上升、消费反弹尚存在不确定性，修复偏保守情况下年内CPI 同比或难触及2%水平。

    　　风险提示：毒株出现变异，疫情蔓延形式超预期恶化、疫情反复出行意愿恢复不及预期、居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险。