当前经济数据怎么看？

    　　第一，4 月服务生产表现仍是强于工业生产；年初至今，除2 月工业生产同比高增明显外，3 月及4 月生产端表现都相对平淡。事后看，2 月导致生产高增的主要因素是疫情及春节前置挤压需求的释放，政策发力对生产的推动可能也相对有限；当前生产端修复的关键还在于需求的修复。此外，从库存的角度看，主动去库向被动去库切换的时点还需等待。5 月部分工业生产高频指标表现持续走弱，高炉开工率、电炉开工率、螺纹钢开工率、PTA 江浙织机开工率等指标超季节性因素回落，预计5 月生产表现大幅走强的概率不大。

    　　第二，基数调整处理后，地产投资和商品房本月同比增速分别推算得-7.3%和5.5%，其中地产投资相比上月同比小幅回落，商品房销售实现较大幅正增。5 月地产高频再度回暖，后续地产销售的持续性和波动性仍待持续跟踪，且2022 年6月-7 月商品房成交*性高增，基数大幅抬高，商品房成交同比预计出现大幅波动。地产投资已经印证我们前期结论，竣工链对地产投资的支撑作用逐渐放缓。

    　　4 月地产投资基本面和3 月基本一致，投资链依然只有竣工单项形成支撑，拿地不振、新开工较弱对地产施工的影响可能逐渐显现，4 月地产数据难言乐观。根据5 月高频数据显示，建材中水泥和玻璃价格表现持续分化，5 月以来玻璃价格持续大幅拉升，地产竣工端表现可能依然较强，即便如此，地产施工和地产开发投资数据可能持续下行。

    　　后续地产修复修复仍较大程度依赖政策支持，目前产业链上下游厂商和居民的信心仍未完全修复；如果政策对地产只是“托而不举”，预计后续地产链条修复程度可能比市场预期的更慢。

    　　第三，社零如果做两年复合增速处理，4 月当月同比仅录得2.62%，连续两月复合同比增速下行。当前社零走势不如数据展示的强。且需理性看待汽车对商品零售项的支撑作用。3-4 月汽车零售高增明显，在新能源汽车渗透率未出现明显抬升的情况下，传统乘用车零售增速大幅抬升，我们判断原因主要有两点——汽车厂商主动降价吸引销量、以及各地政府可能*补贴政策支持汽车消费，目前看汽车零售对商品零售同比增速的支撑作用明显，弥补了汽车购置税优惠退坡的负面影响，但是后续持续性还有待观察。

    　　当前基本面还有什么担忧点？

    　　第一，一季度信贷大放量可能挤压后续的信贷投放，市场担心宽信用的可持续性。无论是出于政策引导信贷投放节奏助力修复经济的需要还是其他考量，今年年初信贷“开门红”都略超往年季节性。往年一季度的信贷投放量一般占全年的35%-40%，主要担忧一季度信贷投放的高增速不具备可持续性，今年一季度信贷投放占全年的比重可能达到40%以上，存在“挤压”年内剩余季度*投放总量的可能性。从信贷投放高频映射指标看，5 月初至今国股行半年转贴现票据利率持续低位运行，这说明5 月信贷和社融投放转高增的可能性不大，信用对实体经济修复的力度预计较小，尤其是对于企业投资的影响较为明显。

    　　第二，短期看，降息支持实体经济的概率降低。一季度央行货币政策执行报告对经济的定位是“全面恢复常态化运行，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力　　得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复”，对于经济的乐观程度有所提升；另外，本次央行重点提到了：对利率水平的把握可采取“缩减原则”（AttenuationPrinciple），符合“居中之道”，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。直白来说，就是货币政策需要保留*，当前处于经济修复的过程当中，通过降息支持实体经济发展的必要性可能会降低。

    　　第三，居民部门资产负债表收缩可能是当前经济面临的一个重要问题。居民中长贷走势和地产销售走势高度一致，受到房价涨幅缓慢、地产销售不振等影响，居民加杠杆意愿偏低；同时，受到收入提升缓慢、消费倾向降低等影响，居民消费意愿也偏低。3 月至4 月居民储蓄存款余额同比小幅回落，但仍维持较高水平。

    　　从通胀水平看，虽然央行货币政策执行报告强调“经济运行持续好转，不符合通缩的特征”，但是当前居民核心CPI 低位运行，也说明了当前居民内生消费需求并不强劲，当前政策对居民消费的刺激力度相对有限。

    　　债市观点：基本面仍有支撑，短期转熊风险较小4 月属于基本面利多落地吗？我们认为不是。当前经济面临的投资动能不足、居民资产负债表收缩都是中长期问题，在没有政策刺激的情况下，修复相对缓慢；而且纳入信贷投放放缓的考量后，短期政策退坡对增长数据的影响还在释放中。

    　　因此，债市急转熊的概率不大，目前已持有中长端利率仓位的机构不着急止盈。

    　　但是，后续鱼*情概率较大，从基本面看不到收益率大幅下行的动力，近两周市场表现也基本在2.70%-2.72%的区间震荡，突破2.70%的关卡仍欠助推。正如我们前期分析的，10Y 国债收益率很难回落到2.7%以下，当期10Y 国债收益率基本触及2022 年上半年震荡市的下限，但是当前基本面优于彼时表现，当下追涨的性价比较小。

    　　风险提示

    　　政策超预期变动；基本面超预期变动