事件：工商银行发布2023 年一季报，实现营业收入2276 亿，同比-1.1%，实现归母净利润902 亿，同比+0%；不良*率1.38%，环比持平，拨备覆盖率213.57%，环比+4.1pct。

    　　营收仍负增长但降幅收窄，净利润同比基本持平。1）公司一季度营收同比-1.1%，营收已连续三个季度负增长，主要是受2022 年降息影响息差同比降幅较大；但一季度营收增速环比2022 年小幅修复1.5pct，主要得益于债市回暖带动其他非息收入有所恢复；2）净利润同比+0.02%，环比-4.8%，客观反映一季度营收压力，并未通过拨备释放利润（拨备覆盖率环比提高4pct）。

    　　展望未来几个季度，我们认为一季度的营收和利润增速均为底部，未来有望逐步回暖。

    　　息差环比企稳回升，同比降幅有望逐渐收窄。测算公司1Q22-1Q23 五个季度单季净息差分别为2.10%、1.96%、1.88%、1.74%、1.77%，同比来看，由于去年息差逐季下行的累积效应，一季度息差同比下降33bp、收窄幅度较大；但环比来看，边际上已回升3bp。往后看，资产负债两端的积极变化有望使得息差环比持续企稳。1）资产端：公司表示3 月份起*定价略微有所回升，后续伴随经济回暖、信贷需求同步恢复，*定价改善趋势有望延续。

    　　2）负债端：如果剔除外币存款，人民币存款付息率已经下行，随着美元加息渐进尾声，整体存款成本有望趋于稳定。

    　　不良率环比持平于1.38%，地产、城投风险可控。1）房地产业务：对公房地产*不良率仍在攀升，较年初上升27bp，但开发贷仅占*总量的3%，占比较低且风险可控；2）城投业务：总体投向长三角、京津冀、大湾区等重点战略区域，对于部分出险或债务负担较重的市县区的资产，已及时纳入不良管理范围内并积极主动开展后续重组工作，资产质量总体可控。

    　　投资建议：公司整体经营业绩保持稳健，资产质量进一步夯实，预计公司2023-2025 年净利润增速分别为3.7%/5.3%/5.5%， 目前股价对应0.52x23PB，股息率6.3%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济超预期下滑、息差继续下滑、债市大幅波动、资产质量恶化。