利率市场化过程中商业银行净息差走势：存在小幅缩小的可能性。03 年四家上市银行中，浦发银行、招商银行、华夏银行净息差在2.3%以上，民生银行由于快速扩张过程中负债成本较高，净息差只有2.03%。预计上市银行04 到06 年净息差平均水平能保持2%以上。

    经济增速回落制约银行业04、05 年*增长。05 年金融机构人民币*预计增长2.5 万亿元人民币，增幅13.8%，货币政策偏紧。但上市中小银行人民币*平均增幅有望达到20%。继续加息和人民币升值对银行业总体影响较为复杂。

    上市银行资本充足率：国内领先，但国际比较差距三到四个百分点。05、06 年浦发、民生两家银行面临的核心资本补充压力较大，招商银行核心资本补充能力较强，随着04 年发行的可转债不断转股，05、06 年没有实际融资压力，如果发行H 股，则资本充足率向国际水平靠拢。上市银行拨备覆盖率平均水平高于恒生、汇丰和渣打银行。

    上市银行04、05 年不良*率上升幅度应很小。主要原因是上市银行*组合中的风险度最高的中长期企业*和逾期*占比之和平均为22%，行业平均水平为30%。招商银行受宏观调控影响相对较小，高风险资产占比仅有17.27%；03 年不良率基数较高，04、05 年*不良率趋降。

    内资商业银行中长期盈利能力提升的两大动力：非利息收入占比增长和税负降低。综合考察ROE、ROA、拨备前ROA 等盈利性指标，内资商业银行的总体盈利能力与恒生、汇丰、渣打等国际性商业银行相比存在一定的差距。非利息收入占比较低和税负较重是主要原因。混业经营、银行服务收费、托管市场增长将驱动商业银行非利息收入占比至少提升一倍。从创造内外资商业银行公平竞争环境角度考虑，降低商业银行税负的最好时机应该是2006 年底金融全面对外开放之前。

    内资银行股中长期估值水平偏低，中短期仍存在不确定因素。中国经济有较高的中长期增长潜力，银行非利息收入占比存在一到三倍的提升空间，税负成本存在一半的下降空间。因此，同国际性银行相比，内资银行的业绩具有较高的中长期增长率预期。目前内资银行股估值水平略低于恒生、汇丰、渣打银行，和较高的利润增长率预期明显不符。

    投资建议：买入并中长期持有招商银行（600036），谨慎持有浦发银行（600000）、民生银行（600016）、华夏银行（600015）。