4 月我国新增社融1.22 万亿（预期1.72 万亿），较去年同期多增2,729 亿；新增人民币*7,188 亿（预期1.14 万亿），较去年同期多增649 亿；M2 同比增长12.4%（预期12.6%）。

    　　一、信贷：企业*冲高回落，居民*降至新低4 月新增信贷弱于季节性，仅略好于疫情冲击下的去年同期，主要受居民端拖累。新增人民币*同比多增649 亿，但较近五年平均减少4,843 亿，较往年同期收缩四成。

    　　企业*未能继续创新高，既源于信贷投放在一季度前置发力之后回归平稳，也受经济内生修复乏力拖累。4 月非金融企业*新增6,839亿，同比多增1,055 亿，环比少增2.02 万亿。其中，中长贷当月新增6,669 亿，同比多增4,017 亿；短贷减少1,099 亿，同比少减849 亿。

    　　从信贷投向看，基建、房地产、制造业的信贷需求均边际回落。4 月建筑业景气度扩张斜率放缓，房地产景气度再次转入收缩区间，工业企业利润连续两个月同比下降20%以上。由于信贷资源供给较充足，银行增加票据贴现以弥补表内信贷需求不足，票据贴现新增1,280 亿，环比多增5,967 亿，国股行半年直贴利率中枢由一季度2.4%下降至2.1%。

    　　居民*降至历史同期新低，结束连续两个月的同比多增，中长贷与短贷均出现净偿还。4 月居民*减少2,411 亿，同比多减241 亿。

    　　中长贷方面，受房地产销售回落和提前还贷的拖累，居民中长贷收缩超千亿，为历史首次。4 月地产销售明显放缓，30 大中城市商品房成交面积同比增速回落16.7pct 至28.4%，环比下降23.2%，导致中长贷同比多减842 亿。短贷方面，居民短贷减少1,255 亿，尽管较去年少减601亿，但仍显示居民消费信心亟待提振。五一期间居民文旅出行“人多钱少”，相较2019 年同期出行人次增长两成，但人均消费减少一成。

    　　二、社融：信贷走弱拖累社融低于预期

    　　4 月新增社融1.22 万亿，低于市场预期（1.72 万亿），较近五年平均减少7,383 亿，社融存量同比增速持平于10.0%。从结构上看，非标融资是社融同比多增的首要贡献项，表内信贷和企业债券为拖累项。

    　　一是非标融资各项均同比改善。非标融资当月减少1,145 亿，同比少减2,029 亿。其中，未贴现银行承兑汇票减少1,347 亿，同比少减1,210 亿；信托*新增119 亿，主要流向房地产和基建领域，同比多增734 亿；委托*增加83 亿，同比多增85 亿。

    　　二是新增专项债发行维持高位，国债净融资同比少增但地方一般债净融资形成补充。4 月新增政府债融资4,548 亿，同比多增636亿，环比少增1,474 亿。

    　　三是当前企业债利率高于去年同期，较表内*性价比不高，企业债券融资仍处低位。4 月企业债券融资新增2,843 亿，同比少增809亿，环比少增445 亿。

    　　三、货币：M2 增速小幅回落

    　　居民存款超预期减少，使得M2 同比增速下降0.3pct 至12.4%。4月多家银行下调存款利率，同时资本市场尤其是债券市场走强，带动居民存款部分向理财等金融投资回流，叠加提前还款，导致居民存款减少。

    　　居民存款减少1.2 万亿，同比多减4,968 亿；企业存款减少1,408 亿，同比多减198 亿；非银金融机构存款新增2,912 亿，同比少增3,804 亿。

    　　此外，受4 月税期扰动和财政前置发力影响，财政存款新增5,028 亿，同比多增4,618 亿，小幅拖累M2。

    　　广义流动性盈余（“M2-社融”增速差）小幅收窄0.3pct 至2.4pct，商业银行“资产荒”延续。私人部门活力不足，导致金融资源冗余在银行间市场，加之货币政策稳健适度，市场流动性保持充裕。企业部门资金使用效能不高，M2-M1 剪刀差处在高位。企业预期疲弱限制投资需求，但信贷供给充足、利率不断下调，导致企业融资后减持现金，转入定期存款或理财。4 月M2-M1 剪刀差为7.1%，高于近五年均值2.9pct。

    　　四、债市影响：债券收益率陡峭下行

    　　4 月社融数据发布后，债券收益率陡峭化下行。自4 月下旬以来，债券市场交易转向经济“弱”修复，收益率水平快速下行，10 年期国债由2.85%下探至2.70%，基本回到去年理财产品赎回冲击前水平。流动性方面，5 月以来银行市场资金面维持宽松格局带动短端收益率持续下行，其中DR001 及DR007 围绕1.20%和1.80%小幅震荡，均较4 月中枢下行20bps。同业存单及短债方面，1 年期同业存单利率由4 月2.62%下行至2.42%，与货币市场短端利率等幅下行；1 年期和3 年期国开债收益率较4 月高点下行16-18bps 至2.26%和2.52%。

    　　从市场预期看上，债券市场对于社融与*总量转弱、*投放边际放缓的预期已较为充分并对此定价。中长期看，经济整体弱复苏格局、内生动力仍不足，债券市场上行空间有限；但短期看，现阶段市场利多出尽，10 年期国债在降至2.70%后的继续下探仍存在一定阻力，后续需密切关注银行存款自律上限下调的影响及银行市场流动性走向。

    　　五、前瞻：经济扩张内生机制仍需修复

    　　总体而言，一季度“开门红”过后，4 月金融数据受需求不足拖累，金融与经济数据的分化出现向下收敛。企业端，一季度房地产和基建投资的信贷需求或源自保交楼*和财政政策发力，4 月信贷供需两端驱动力均有所下行。居民端，高频数据显示近期房地产修复受阻，消费修复动力仍不足，居民部门资产负债表收缩行为仍在持续。

    　　前瞻地看，由于经济扩张的内生机制仍需修复，M2 和社融增速差收敛的速度或低于预期。当前我国通胀表现低迷，表明需求修复不及预期，经济内生动能增强有赖于私人部门信心的实质性改善。