能否走出低波动的回响？

    今年权益市场尤其是小票，整体步入了历史最低波动区间。在低波动环境下，趋势跟踪及低波策略的标的表现突出，转债的波动增强策略暂时出现“失效”。那么当下我们在策略部署上，不可避免要回答的问题是：1）“低波动环境”可能维持多久，是否有定量的方式能够给出预测；2）基于不同的波动“修复”路径，固收+的配置有什么思路？

    一、“低波动环境”历史上维持多久？

    2010 年以来，较低的波动环境主要集中在三个时间段，分别为2014 年上半年，2016 年2 季度到2017 年底，以及2019 年3 季度到2020 年1 月。复盘这三轮市场来看，类似当前的“极度”低波动环境的持续周期一般在1-2个季度。其中，由微观交易主体自发的波动修复时间会较长，类似2016-2017 年；而受政策和外围环境因素影响的波动修复时间较快，例如2014 年与2019 年。而当下，我们观测到市场的波动率也已下至历史极值，并已维持超过一个季度。因此我们认为，当下波动的修复或是确定性的，但修复的幅度与斜率是不确定的。

    二、如何预测未来的市场波动？

    我们以波动率自身的历史数值、市场换手率和市场振幅为三个特征，通过一个相对简单的机器学习模型，来辅助预测波动。当前（5 月17 日）中证800 的波动率约为12.7%，我们模型预期未来1 个月，未来3 个月和未来半年的波动率分别为13.39%，15.59%与21.59%。结合当前市场环境，在不出现明显超预期事件的情况下，我们与模型预期保持一致，认为市场5 月往后大概率会出现波动修复，幅度略快于2017 年的波动修复，因为微观交易结构其实“受损”情况也远好于2016 年初；但或明显慢于2014 年与2020 年。

    三、基于波动率修复的固收+策略

    基于波动率修复的或慢或快的两条路径，我们认为在策略可适度倾向轮动策略，尤其是行业轮动策略。因为纵向波动的修复，往往同步于个股与行业层面的分化。通过行业轮动策略，我们能相对容易跟住行业的Beta 行情。

    而若对波动修复更趋审慎，那么结合2016-2017 年的市场经验，我们认为策略如何把握“确定性溢价”仍很重要。因为弱波动修复仍是依照微观交易结构自身出发的，这一过程中宏观环境没有给出明确主线，持币者的风险偏好抬升较慢，往往持续偏好于基本面相对更稳固，增长能力确定性更高的标的。具体策略上，可以参考在4 月发布的《固收+高股息：当前的困扰与对破局的思考》中，我们提出的“红利精选策略”。而另一方面，在价值风格的极致行情遭遇短期调整的背景下，我们认为可以适度降低对红利因子的倚重，而将盈利确定性和成长性作为主要目标。

    风险

    经济复苏程度低于预期，货币政策执行超预期，外围政策预期超预期。