近期在债市持续走强和“资产荒”深化之下，二永债作为被热捧的赛道，其利差进一步压缩，市场也开始在该赛道上向信用资质要收益，中小银行的资本债落在聚光灯下，当前定价怎么评估，市场策略如何考虑？本文聚焦于此。

    　　二永债如何定价？

    　　2023 年1-5 月，银行资本债收益率和信用利差整体呈现震荡下行，期限利差和等级利差也在持续压缩中，市场参与正当时。当前而言，市场较为关注二永债利差还有多少压缩空间？这当中离不开对二永债定价中枢的探讨。

    　　我们对二永债的定价因素进行拆解。以二级资本债为例，其信用利差可分解为商业银行普通债信用利差（对应流动性溢价和信用风险溢价）和二级资本债品种利差（对应条款和品种溢价）。以国股行来看，市场对其普通债要求的信用风险溢价通常较低，故其二级资本债信用利差可主要分解为流动性溢价和品种溢价。

    　　利差下行时期的二永债定价中枢

    　　2019 年以来市场对于其关注度和参与度持续提升，利差中枢总体呈现下降趋势，曾出现5 次二永债信用利差显著压缩并见底时期，分别是2019/1-2020/1、2020/5-2020/6、2021/1-2021/8、2022/4-2022/9，以及2023/1 至今。

    　　总结来看，每一轮流动性溢价都在持续压缩，品种溢价则在2021 年以来的压缩幅度更大：（1）随着经济下行压力加大，政策面和资金面通常维持宽松状态，二永债流动性溢价往往快速压缩。相应的，触发回调的关键因素是政策面和资金面的转向，而这又通常取决于经济金融修复的斜率和可持续性；（2）在上述背景下，如果信用债（特别是优质主体）供给短缺，机构欠配压力较大，投资者通常在品种上做挖掘，而二永债以其优势往往成为被热捧的赛道，其品种溢价中枢随之明显压缩。在此情形下，机构行为如何变化也是关键因素，特别是银行理财。

    　　当前二永债定价中枢在哪？

    　　对此，我们依然先从宏观政策和资金面、供给压力和机构行为等几者因素展开来看：（1）政策面和资金面仍有其稳定的前提：当前经济修复内生动能仍不足，政策端需继续助力稳增长、宽信用，短期内央行或仍不具备收紧流动性的前提，而是继续精准投放引导市场利率围绕政策利率波动；（2）供给或将有季节性抬升，但全年来看压力或不大；此外下半年将出现二级资本债的赎回高峰，或一定程度推升供给压力，对应也需持续关注中小银行不赎回风险；（3）当前市场对二永债参与热度依然较高，成交仍较活跃，换手率维持相对高位，且已开始资质下沉，弱一些资质的股份行以及中小银行资本债利差快速压缩；这当中，规模逐步企稳的理财值得关注，将对二永债的配置需求形成一定支撑，无论是票息方向还是流动性，此外公募基金也是很重要的参与方。

    　　综上，当前银行资本债仍是优选赛道，对比2022 年低点来看，目前3-5Y 国股大行二永债利差还有15BP 左右的压缩空间，但性价比已然有所下降，前期这类资金在当下时点可以适度考虑止盈。往后看，一方面换一些2-3 年品种资产等待阶段性调整，后逢调整后再入，另一方面资质尚可的中小行二永债利差近期压缩很快，尤其是3 年品种下行斜率很陡峭，交易活跃度显著提升，4 年左右品种目前吸引力更足，趋势当中可把握此类交易性机会。

    　　风险提示：银行二级资本债供给超预期的风险；银行二级资本债被减记的风险；银行二级资本债不赎回的风险