核心观点：基于供需关系等数据，我们认为房地产市场出现四大分化：1）住宅供需结构较好，办公楼、营业用房供需失衡较严重；2）高线城市供需较好，去化速度较快，低线城市供给过剩，今年土地出让金规模可能偏低；3）销售端相对较好，竣工端欠账较多，保交楼仍有一定压力；4）央国企和头部优质民企较为稳健，部分民企仍存债务风险。展望后市，我们认为未来刚性和改善性购房需求仍将保持一定规模，目前房地产或处于底部向上初期，住宅销售、个人按揭*等先行指标处于底部回升早期，但恢复力度不大，销售端向投资端传导的速度偏慢，本轮房地产复苏或将是一个持续时间较长的温和回升过程。

    　　此外，在保交楼政策支持下，预计竣工面积将保持较好回升势头，施工面积相对稳定，对建筑建材、下游家电等需求的带动有望趋稳。

    　　住宅广义库存已小于1年。我们把新开工面积中的可售面积减去销售面积作为广义库存，衡量房地产的供需情况，发现住宅去库存速度较快，商业地产库存偏大。据测算，1999年至2023年4月，全国住宅已开工未售面积累计约10.6亿平方米，已略低于2022全年商品住宅销售面积的11.46亿平方米，库存去化压力较小。结构上，高线城市住宅供需健康，销售需求旺盛；低线城市供需失衡，库存出清周期长。未来城市分化行情或将延续，业务布局重点覆盖核心一二线城市的央国企和经营稳健的优质民企可能受益。

    　　商业地产库存偏大。据测算，1999年至2023年4月，全国办公楼已开工未售面积约为2022全年销售面积的13.5倍；营业用房已开工未售面积约为2022全年销售面积的21.2倍。由于办公楼、营业用房开发商自持经营面积难以估计，实际库存销售比应当远低于上述数据，但供需失衡情况可能仍较为严重。

    　　房企资金压力有所缓解，但仍需警惕债务风险。4月，房地产开发资金当月同比-6.4%，降幅较3月收窄2.6个百分点。结构上，受益于销售端的明显好转，定金及预收款、个人按揭*增速由负转正，二者分别从3月的-2.8%、-2.9%升至4%、2.5%，房企的债务风险在降低。从债务到期情况看，三季度将迎债务高峰，四季度债务压力明显回落。今年以来仍有部分房企出现债务展期或违约现象，短期内需警惕保交楼压力较大房企的债务风险。

    　　未来潜在刚性、改善性购房需求仍然不低。未来潜在购房需求可分为三部分：第一，城市化进程背景下新增城市人口对应的刚性购房需求，预计2030年之前约为25亿平米。第二，城市人均居住面积提升对应的改善性购房需求，预计2030年之前约为55亿平米。第三，棚户区改造对应的住房更新需求规模较小，年均约0.24-0.5亿平米，但由于年度间不平衡，在棚改面积较集中年份影响会相对较大。总体上，未来每年或有约10.5亿平米的购房需求。

    　　房地产当前或处于底部上升初期，本轮复苏或将是一个持续时间较长的温和回升过程。销售回暖是新开工和投资向上的重要信号。今年以来销售端回暖明显，居民购房意愿有所修复，居民新增中长期*、个人按揭*、商品住宅销售面积三者增速均已踏过谷底并拐头向上。但竣工面积缺口较大，居民对期房交付不确定性的担忧仍在，未来销售端改善向投资端传导的速度可能偏慢。保交楼仍在发力，施工面积增速基本平稳，竣工面积增速明显抬升，竣工端家居家电、装修装饰等行业有望走向稳定。