5 月25 日，美联储公布5 月议息会议纪要，显示美联储官员分歧扩大，叠加近期经济数据显现韧性，部分官员表态赞同额外的紧缩，引发债市下跌。

    　　平安观点：

    　　5 月议息会议纪要指向美联储分歧扩大，鹰派阵营庞大。纪要提到，几位（Several）与会者指出，如果经济沿着他们的预期前景发展，那么在5月会议后进一步收紧政策可能没有必要。一些人（Some）认为，通胀回落速度缓慢，可能有必要进一步收紧政策。一方面，这意味着美联储内部意见分歧扩大；同时从数量上看，在美联储常使用的一些量词中，some 是大于several 的，意味着目前鹰派阵营中人数较多。

    　　基准假设仍是温和衰退，美联储将其视为通胀回落可接受的代价。美联储经济学家预计今年晚些经济将步入温和衰退，随后是温和复苏。实际GDP 增长将在二三季度减速，然后在四季度和明年一季度转为负值。预计2024 年和2025 年的实际GDP 增长将低于潜在产出。失业率将在今年上升，并在明年达到峰值，然后在2025 年开始下降。此外，美联储经济学家还将2023 年底PCE 和核心PCE 通胀预测分别调整至3.1%和3.8%（此前3 月SEP 预测为3.3%和3.6%）。

    　　综合近期美联储官员表态，较大概率6 月继续维持当前利率，同时7 月加息可能性提高。近两周美联储官员密集发声，总体论调转鹰，且分歧扩大。支持进一步加息的官员表示没有看到通胀将迅速回落的证据，对加息持有谨慎态度的官员则是担心货币政策的滞后性和信贷紧缩的影响。鲍威尔偏向于后者，他承认目前货币政策的限制性，以及信贷条件收紧的影响，表示做得太多与做得太少之间的风险已经得到更好平衡( the risks of doing too much versus doing too little are becoming morebalance)。市场认为鲍威尔讲话暗示他支持6 月保持利率稳定，以在更长窗口下评估加息和信贷紧缩的影响。但同时从近期表态看，几位官员明确偏好额外加息，多数官员对额外加息保持观望和开放态度，仍需要警惕在更长时间窗口下额外加息的可能。

    　　美联储官员立场转鹰主要由于最近强劲的数据指向经济降温速度不快，服务业消费有韧性。5 月13 日当周，初请失业金人数从26.2 万人降至24.2 万人，跌去上周的涨幅，位于2019 年以来的54.6%分位数水平。4月零售销售环比反弹至0.4%，前值-0.7%；核心零售销售（除汽车与汽油）环比增长0.6%。5 月Markit 综合PMI 初值54.5，创13 个月新高，其中服务业PMI 录得55.1，也超市场预期。 5 月密歇根长期通胀预期走高至3.2%，若持续维持这一水平则有通胀预期失锚风险。

    　　展望未来，较大概率下美联储将在6 月中旬的会议上维持利率不变，支持的理由是1）货币政策具有长且多变的滞后性，需要更长的时间窗口观察加息的影响；2）尽量避免在债务上限问题达成协议前后增加市场波动。如果5 月和6 月的核心通胀水平仍然没有明显下降，且债务上限谈判未达成大幅削减财政开支的协议，我们认为7 月加息25bp 可能要纳入考虑。

    　　策略上，债市走牛方向不变，短期面临逆风。5 月中旬以来，由于美联储官员的鹰派言论，截至5 月24 日，2Y 和10Y 美债收益率分别反弹32 BP 和23BP 至4.3%和3.7%，回补了3 月银行业危机带来的近一半下行幅度。CME 期货市场预期美联储在7 月加息的概率升至46.5%，美债收益率或已定价了一次额外的加息。我们认为，下半年衰退压力凸显，债市走牛方向不变，但是未来一段时间债市面临逆风：1）债务上限协议达成后，财政部计划在6 月底之前将TGA 账户余额恢复至5500 亿美元(目前为765.5 亿美元)，而由于久期限制货基对这部分新发债券可能配置有限。如果银行或者居民部门购买均将导致银行准备金转移至财政存款，抽取大量的市场流动性；2）X 日期临近将加剧债市波动，观察投资者是否会因债市波动较大且流动性下降转而增加对美元的偏好。其他避险资产方面，5 月中旬以来，随着加息预期升温，美债利率上行，美元走强，黄金承压，各资产间没有错误定价。目前市场对于债务上限谈判偏乐观，多预计两党会在最后一刻达成协议，不会发生技术性违约，是否会出现大规模避险交易具有不确定性。下一个较为确定的催化剂或是国债净融资激增、财政支出削减，市场流动性收紧，届时将对美元形成支撑，黄金短期内承压。