信用债专题：信用债走到什么位置了？

　从收益率和信用利差观察，2023 年以来，信用债市场逐步修复，机构配置力量的回归叠加年初较高的票息，主要信用债收益率和利差均明显下行。从收益率下行幅度观察，首先是短久期低等级城投，其次是银行二永债，随后是高等级城投、产业债、央企中票。

    　　从信用债一级发行结果观察，信用债一级发行有显著回暖，目前久期为3年附近的信用债受到追捧，认购倍数3 倍以上的占比已经超过2022 年，其余等级和期限品种但仍未全面回升至2022 年三季度的水平。

    　　从高收益城投债的成交情况观察，2022 年12 月开始，在资管机构压力逐步缓解的背景下，高收益城投债折价成交规模和平均价格明显增长，机构风险偏好显著回升；2023 年以来，高收益城投债折价成交单月规模和平均价格保持较高水平，显著高于2022 年同期。其中，天津、山东、贵州高收益城投债折价成交活跃，规模均超600 亿元。

    　　从债基季报重仓券观察，公募基金对低评级的信用债风险偏好有所收敛。

    　　体现在产业债AA+主体占比提高，AAA 主体占比下降，对城投债下沉仍偏谨慎（体现在AAA、AA+主体占比提高、AA 及以下主体占比减少）。显然，本轮信用下沉的主力不在公募基金。

    　　后市如何演绎？历史上由信用风险事件或监管政策调整引发信用利差大幅上行后债市的走势，信用利差一般都会在担忧情绪消化后逐步修复。

    　　年初以来，债券市场再度演绎了冲击——修复的过程。后续走势仍然主要关注资金面和利率走势，流动性决定信用总体利差和估值定价。同时考虑机构行为，机构布局中的参与深度，决定信用债市场再平衡的演进和品种溢价的变化。最后关注信用主体风险状态，主要还是城投的情况。现阶段市场对于信用风险的担忧，主要是对尾部城投平台。

    　　综合来看，信用债市场目前在部分领域已经超过去年三季度，但并未全面超越。我们认为，在结构性资产荒的背景下，后续只要利率表现平稳，信用票息仍是可选策略，信用债仍是机构主要票息来源，除非利率调整或信用风险事件超预期。

    　　风险提示：经济基本面恢复不及预期，信用风险事件超预期，地方政府债务风险

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