本篇报告基于市场关心的高基数下瓜子表现、渠道变革效果以及利润率能否修复三个问题进行展开，我们调研发现瓜子中葵珍、*、毛磕等小品项正处于增长势头，今年费用投放、目标设定也更加积极，销售贡献有望超预期，二季度已经有所体现。渠道端屋顶盒坚果继续快速铺货，是带动坚果增长的核心驱动力，公司持续推进的渠道精耕策略长期有利于新品培育。利润端，23 年食葵种植面积增加，瓜子成本红利将在年底逐步兑现，海外提价后盈利也有所修复。
我们上调23-24 年EPS 预测为2.14、2.69 元，受短期高基数以及成本压制，当前股价对应23/24 年仅20 倍/16 倍PE，向下安全边际充足，向上存在超预期可能，维持目标价54 元，对应23 年25 倍 PE，维持“强烈推荐”评级。
问题一：瓜子收入能否稳定增长？1）红袋、蓝袋、绿袋等经典产品并非无牌可打。红袋增加费用投放仍能稳定增长，蓝袋公司积极储备新口味，绿袋原料升级，终端铺市率不到30%，仍有较多增量空间。2）我们观察到近两年瓜子行业品类越来越丰富，也带动了新的消费群体，比如洽洽的葵珍、*、毛磕等小品项增长势头都不错，今年公司针对葵珍、*瓜子费用投入和目标制定也更加积极，渠道反馈单月销售情况良好，每款产品当年有望带来1-2 亿的增量市场，小品项贡献或超预期，今年二季度高基数下已经有所体现，未来2-3 年瓜子整体有望继续保持双位数的增长。
问题二：渠道变革有什么效果？公司渠道精耕策略主要是做增量市场，增加空白网点覆盖以及原有网点非主力SKU销售，样板市场实施后效果显著，长期有利于新品培育。伴随渠道精耕策略的下沉，屋顶盒坚果持续向三四五线城市扩张，22 年覆盖终端接近20 万，在坚果销售中占比接近一半，23 年屋顶盒覆盖网点目标超过30 万，是带动洽洽坚果增长的核心驱动力。
此外，今年以来公司加大零食专营渠道的合作，新增国葵、坚果、豆类、花生等多个SKU，合作品牌超过10 家，全年规划2 亿目标。
问题三：利润率能否修复？21 年以来洽洽产品多次提价，且顺利传导，但提价红利被这两年葵花籽价格上涨遮掩。22 年食葵种植面积受多因素影响处于历史低点，23 年农户种植积极性提高，行业协会预测种植面积有望恢复到21 年水平，预计瓜子成本红利今年底逐步兑现。坚果成本稳定，毛利率受益规模效应提升和变相提价。此外22H2 随着海外各市场提价陆续落地，海外经营恢复，收入恢复正增长，毛利率环比同比也有所改善。
近期跟踪：渠道调研反馈，4 月瓜子高基数下受益新品+营销活动推广贡献，仍保持正增长，坚果低基数下大幅提升，整体销售快速增长。5 月以来延续良好的销售势头，经销商瓜子库存良性，坚果库存逐渐消化，整体二季度呈现积极的冲刺状态，努力追赶财年目标。
投资建议：低预期有望改善，把握底部布局机会。市场担忧高基数下瓜子表现以及成本压力，我们调研发现瓜子中葵珍、*、毛磕等小品项正处于增长势头，今年费用投放、目标设定也更加积极，贡献有望超预期。屋顶盒坚果覆盖终端数计划从20 万增加至30 万，是坚果增长的核心驱动力。
利润端，23 年食葵种植面积增加，瓜子成本红利将在年底逐步兑现，海外 提价后盈利也有所修复。我们上调23-24 年EPS 预测为2.14、2.69 元，当前股价对应23/24 年20 倍/16 倍PE，向下安全边际充足，向上存在超预期可能，维持目标价54 元，对应23 年25 倍 PE，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：新品推广不及预期，成本上涨，行业竞争阶段性加剧。
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