3 月以来，债市持续走强，10 年期国债收益率一度下行突破2.7%、回到去年底调整前的低位，导致市场开始“纠结”。利率水平是继续创新低还是拐头向上，潜在触发因素是什么？以史为鉴的梳理，或可提供一定参考。
3 月以来的“债牛”压低利率水平、压平收益率曲线，使得市场开始“纠结”
3 月以来，债市持续走强、收益率曲线“平坦化”，与经济预期下修、流动性宽松等相关。年初以来，债市走强主要分为3 月上中旬和4 月上旬以来的两个阶段，前者始于经济目标下调带来的经济预期下修；尽管4 月公布的3 月经济指标多数超预期，但高频走弱带动经济预期继续下修、叠加流动性宽松，推动债市继续走强。截至5 月25 日，10 年期国债收益率较2 月底下降近19BP 至2.71%、回到去年底调整前的低位，30 年下降幅度更大，使得曲线“平坦化”。
收益率持续下行的背后是越来越“卷”的机构行为，低利率水平又反过来导致市场开始“纠结”。从机构持仓来看，3 月以来部分投资者转向加久期和加杠杆策略；4 月后，农村金融机构重新成为现券主力买盘，同时跨季后基金、理财等加大买债力度，合计占全部买盘近8 成。同时，“欠配”压力下，机构通过各种方式增厚收益，滚杠杆增厚收益、质押回购成交规模屡创新高，压低超长端收益率、信用利差等，使得机构对未来利率走势的研判分歧加大。
以史为鉴，利率低位回升直接缘于流动性趋紧，后续演绎取决于宏观形势、微观驱动变化近年来收益率低位上行直接缘于流动性趋紧，但背后的成因不尽相同。回溯历史，2015 年底至2016 年9 月、2020 年1-4 月、2022 年二三季度，10 年期国债收益率均下行至2.7%、甚至更低水平，随后收益率上行均直接缘于流动性趋紧，背后的成因有所不同，前一阶段与2016 年监管收严、“收短放长”引导去杠杆等有关；后两个阶段缘于疫后修复带来的流动性收敛，但随后驱动不同，2020 年压结构性存款继续推升利率，2022 年底理财赎回加大流动性压力。
所处阶段宏观形势、微观驱动等不同，使得债市演绎不同，收益率低位上行节奏缩短、幅度收窄。2016 年底调整后出现时长近1 年的“债熊”、10 年期国债收益率上行近125BP，始于2020 年4 月的债市调整缩短至8 个月、长端上行约80BP，最近一轮债市调整仅维持3 个月、幅度不足20BP。后续演绎的差异，一是流动性趋紧的原因不同、监管收紧带来的影响更大，二是经济基本面强弱程度和趋势的不同，三是“资产荒”现象凸显，使得机构配置行为影响增强。
当前流动性不具备主动收紧的宏微观基础，但仍需警惕高杠杆下的短期波动等考虑到当前流动性尚不具备主动收紧的宏微观基础、叠加“资产荒”等，债市或较难出现持续、大幅调整。当前经济仍处于复苏初期，内生动能偏弱，融资修复对经济支持尚在逐步显现；经验显示，在经济持续改善之前，政策不会主动收紧流动性，近期央行也表示“保持利率水平合理适度”。同时，“资产荒”大背景下，债市或不具备持续、大幅调整的基础；当收益率调整至一定配置价值时，机构“买债”热情或再度被点燃。
但仍需关注高杠杆下的短期波动、基本面预期反转带来机构“抢跑”等扰动。虽然流动性主动收紧的概率较低，但伴随经济、信用环境的逐步修复，资金利率中枢或逐步向政策利率回归。相较于配置型机构，基金等交易型机构负债稳定性较弱、更易受到流动性冲击；杠杆加足下，机构对资金波动或更加敏感，容易放大资金面波动对债市的影响。同时，市场越来越“卷”的格局下，也需提防基本面修复过程中累积的利空因素等。
风险提示
政策效果不及预期，疫情反复。
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