5 月制造业PMI 48.8%，相对4 月回落0.4pct。非制造业PMI 54.5%，环比回落1.9pct。如何看待PMI 对债市的影响？

    一是市场需求不足愈发明显。5 月服务业、建筑业和制造业新订单分别下行6.9、4.0 和0.5pct。三者均已低于荣枯线，上一轮三者均低于50%出现在去年四季度。观察2016-2019 各年5 月相对4 月的环比变化幅度平均值，制造业-0.25pct、建筑业-0.78pct、而服务业+0.18pct。可见5 月订单下行幅度明显大于疫情前的历史同期值。物流信息中心称调查显示反映市场需求不足的企业比重为58.8%，创下调查以来最高值。

    二是价格指标也显示建筑业和服务业需求明显转弱。建筑业销售价下行4.6pct 至46.9%，是2012 年以来最低值；服务业销售价也下行2.3pct 至47.8%，指向服务通胀放缓。制造业出厂价回落3.3pct 至41.6%，原材料购进价回落5.6pct 至40.8%，指向PPI 环比可能仍为负，5 月PPI 或继续回落。

    三是就业指数低位徘徊。从业人员分项，制造业、建筑业、服务业分别为-0.4、+0.2、+0.1pct，三者介于48.3-48.5%的较低位。尽管建筑和服务商务活动分项扩张，但订单、价格均较弱，或限制企业招工意愿。

    四是制造业出口订单反映外需仍在放缓，出口订单下滑0.4ct 至47.2%。进口分项回落0.3pct 至48.6%，间接反映内需不足。

    五是制造业企业仍处于去库存过程。观察制造业PMI 分项，新订单和生产下滑幅度接近，在手订单继续下降，出厂价明显回落，采购量维持低位，反映制造业企业面临需求不足而削减生产、降价去库存。

    6 月低基数效应逐渐退去，环比放缓对同比的影响趋于显性化。5 月综合PMI 52.9%，环比回落1.5pct，非制造业放缓幅度大于制造业（分别为-1.9pct 和-0.6pct）。与经济同比增速对标的综合PMI 12 个月平均值51.8%，因低基数较4 月小幅上升0.4pct。假设6 月综合PMI 维持52.9%，则12 个月平均值将下滑0.1pct。

    PMI 继续下行，指向经济环比仍在放缓，债市或聚焦稳增长政策。5 月初以来，流动性接近回到去年4-8 月的自发平衡状态，10 年国债在2.69-2.75%区间震荡。5 月制造业PMI 继续回落，建筑业和服务业新订单跌破荣枯线，与大宗商品价格下行所反映的需求放缓相一致。债市的关注点或聚焦于稳增长政策*的可能性，限制长端利率下行空间。

    在流动性自发平衡模式下，短端利率风险相对较小，或仍有下行空间。

    核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化等。