第一部分：资产荒逻辑仍在，依然可以在波动中找收益

    结合宏观、中观和微观维度的判断，信用债资产荒的逻辑仍在。

    宏观：经济“弱复苏”+资金宽松对债市继续形成支撑；

    中观：供需矛盾短期依然难缓解，资产荒或继续演绎。1）供给端：短时间来看，信用债净供给规模很难出现明显放量；2）需求端：对于配置盘来说，伴随着银行存款利率下调和保险产品定价利率的下调，负债成本的下降或有望进一步打开配置盘对信用债的参与空间，近两周保险和农商行在二级市场上对信用债的“净买入”再次出现了边际走强的趋势；对于银行理财和基金等交易盘来说，近期银行存款向理财转移的现象较为明显，理财存续规模开始企稳回升，虽然理财参与信用投资债更看重流动性（聚焦短久期+高等级），但可能会将资金委托给基金，在一定程度上带来了基金对信用债净买入的持续走强。

    微观：今年以来信用债违约不多，但潜在的负面风险仍需防范。

    结合当前的估值表现和市场杠杠水平来看，未来债市波动可能会放大；但信用债资产荒的逻辑仍在，投资者依然可以在波动中找收益。建议投资者可以从3个方向增厚收益：

    1）3年以内偏高等级信用债的套息加杠杆策略依然可行；

    2）如果选择高等级拉久期，建议首选“流动性好+有品种溢价+安全性高”的银行二永债，此外配置盘也可以关注优资质央国企永续债以及券商次级债等；

    3）如果选择短久期下沉，依然建议更多聚焦城投债领域，同时要牢牢守住底线思维，在控制好久期的情况下适度博弈超额价值。

    第二部分：重点关注3-5年高等级银行二永债的参与价值

    结合银行二永债的估值、宏观层面和中观层面的表现来看，当前银行二永债利差距离见底或还有一段距离。

    宏观层面和中观层面：当前宏观层面债市无大风险，前3次利差触底的特征——“国开债收益率触底回调或者资金利率中枢边际抬升、套息空间相对不大”的情况当前皆没有发生；从中观机构行为的角度看，当前配置盘和交易盘依然在“净买入”。

    从估值的角度来看，如果宏观+中观层面维持现状（不发生恶化），预计AA+/AAA-级银行二级资本或仍有10-15BP左右的利差压缩空间。

    银行二永债的需求端变化：2023年以来，保险对银行二永债边际增配明显，但更多聚焦于3年以上的高等级银行二永债的配置价值；银行自营对高等级二级资本债配置意愿或减弱，但做波段交易的倾向性可能在提升；经历了上一轮的赎回负反馈后，银行理财对银行二永债的参与热情边际走弱，同时参与期限可能会聚焦在3年以内高等级银行二永债。

    基金对期限的要求相对灵活，在要收益的诉求下可能会适度拉久期对高等级银行二永债做交易。

    投资建议：在假设未来收益率曲线不变的情况下，考虑到3-5年期隐含评级AAA-/AA+级银行二永债持有收益率相较于传统信用债基本“不落下风”，同时相较于传统信用债有流动性好的优势，建议可以重点关注3-5年期偏高等级银行二永债投资价值。若考虑收益率变动，如果未来受金融监管力度加大等超预期政策因素影响带来收益率回调，则可能面临潜在亏损。

    第三部分：AA*央企永续债仍有一定的挖掘价值

    今年以来，AA*央企债发行和净融资整体偏弱，或是企业转向低成本*融资的结果。后续信贷投放强度或有所回落（4月社融数据已有显现），企业融资或将在一定程度上从*转向发债，未来AA*央企债发行或有望迎来一定的放量。

    同时，在降负债率的诉求下，AA*央企永续债净融资或将有所走高。

    截至2023年3月31日，不考虑永续债的AA*央企资产负债率在70%的相对高位，未来仍有较大的通过发行永续债降负债的诉求，AA*央企永续债净融资或将有所走高。

    从估值水平来看，AA*央企债（非永续债）溢价空间已经不大，但是AA*央企永续债当前仍有一定的超额溢价。

    考虑到政策引导下AA*央企的安全性或有望进一步提升，同时央企永续债仍有一定的压缩空间，相较于普通债（以中票为例）依然会有20BP以上的超额溢价，因此对于配置盘来说，依然可以积极关注AA*央企永续债的投资价值。

    建议配置盘可以重点关注中债行权收益率在3%-5%、中债隐含评级AA+及以上的AA*央企永续债（重点聚焦公用事业、交运等行业）投资价值，如果参与中债行权收益率在3%-5%、隐含评级A*的AA*央企永续债，建议将期限控制在2年以内。

    第四部分：关注“资本新规”对同业存单、金融债、银行二永债的潜在估值冲击? 银行自营主要通过直接投资和委托基金间接投资银行二永债，“资本新规”对银行二永债的估值冲击可能主要源自监管趋严下间接投资部分的抛压。

    风险权重提升后，银行自营对银行二永债的原始收益率补偿要求较高（87BP左右）。

    对于直接投资的部分，2021年以来伴随着投资者结构的多元化，银行自营对二级资本债的配置占比或已经明显下降，对银行永续债的持仓占比本身就很低（且多计入权益） ，该部分造成的冲击或相对有限；

    对于委托基金间接投资的部分（如定制化基金等），若监管趋严下要求银行穿透处理，或引发更大潜在抛售压力。

    结合风险权重提升后的收益率补偿要求和债券投资者结构，“资本新规”对同业存单、金融债（以银行普通债为例）的估值冲击可能更大，但潜在冲击或相对可控。

    风险权重提升后，银行自营对同业存单、金融债（以银行普通债为例）的原始收益率补偿要求在26BP左右。

    银行自营持有同业存单、商业银行债券的占比皆在30%左右，且存续和新发债券皆以3个月以上期限（对应风险权重提升的资产部分）为主，风险权重提升的潜在估值冲击可能更大（或在20BP以内）。

    “资本新规”整体提升了对同业存单、金融债、银行二永债的风险权重，或会弱化银行自营的投资诉求，但潜在的冲击或相对可控。资本新规将于2024年1月1日正式执行，银行自营仍有较长的缓冲期进行“存量处置”。

    风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。