回眸2022 年有色行业运行态势，各板块主体整体向好的同时也有值得关注的风险点，我们结合2022 年年报重点梳理了有色发债主体盈利表现、现金流平衡以及偿债能力。

    　　营收及盈利：黄金板块矿产金量价齐升推动多数主体营收稳健增长，山东黄金毛利率提升最明显，净利率基本全面向好；铜板块营收增速相对平庸，营收同比有升有降且幅度变化不大，加工费走强但铜价下滑，整体盈利表现小幅波动，除中国有色、铜陵有色外毛利率略有下滑；铝板块营收增长也偏慢，且因成本端增幅普遍大于价格上涨，吨盈利收窄并导致毛利率普遍下滑；小金属板块几家发债主体营收增速亮眼，但受成本端压力偏大盈利多数下滑。最终反映在净利润上，有色主体净利润全面为正，同比看多数持平或明显提升，整体而言有所改善。

    　　现金流：（1）经营性现金流：仅宝鸡钛业和厦门钨业经营性净现金流为负，其余均实现净增长，多数主体收现比保持在100%以上，铝和小金属板块同比改善明显；（2）投资性现金流：项目建设资金需求大，净流出额整体偏高，紫金矿业、南山集团和宏桥新材等投资现金净流出规模同比有显著扩大的趋势；（3）筹资性现金流：

    　　黄金板块主体仍在加杠杆，其余行业以净偿还居多，紫金矿业和南山集团筹资净融入200 亿元以上。最终，现金净流量表现上，多数主体实现现金净增，在26 家有色样本企业中有10 家现金净减少。

    　　负债及偿债：（1）资产负债率：各主体2022 年经调整后的资产负债率以同比持平或小幅压降为主，仅个别主体负债率攀升；（2）有息负债：结构相对合理，除部分黄金主体扩表较快外，其余主体负债规模普遍温和增长，且黄金板块主体新增负债以长期限为主，短债占比稳中有降；（3）偿债能力：短期及长期偿债能力同比均以提升为主。

    　　同时，我们也辅以行业中观逻辑对各板块主体信用资质变化趋势提出投资展望。

    　　黄金：地缘政治冲突、美国银行业危机及全球经济波动等风险因素推升市场恐慌情绪，金价于5 月初创历史新高，近期从高位略有下滑。展望后市，央行购金和美联储宽松支撑金价后市偏强走势，黄金板块主体盈利能力预计继续向好，主要关注投资和筹资现金流的平衡。结合债券估值看，目前各黄金主体利差在50bp 左右，考虑到行业高景气度预期仍可维持，因此建议适当拉长久期增厚收益。

    　　铜：供给端偏强，阴极铜持续去库存，且伴随近期铜价回落低价补库意愿较强，铜价预计将企稳。矿端宽松下加工费再度走高，铜冶炼厂盈利能力偏强，对中游盈利继续保持乐观。回溯历史，铜板块超额利差与加工费呈明显负相关，因此在当前环境下超额利差有维持低位运行的基础，部分企业矿端盈利可能有所波动，但其中游冶炼业务可形成一定对冲。

    　　铝：供给方面，西南水电铝逐渐复产但目前恢复速度不快；需求方面，中下游整体呈现温和复苏格局，消费旺季过后铝消费增速存在放缓压力；盈利方面，铝价表现坚挺，电解铝完全成本因预焙阳极价格持续下跌而明显下行，电解铝厂盈利触底后改善。展望后市，铝价短期存下行压力，电解铝盈利空间有再受挤压风险。今年开年以来铝板块超额利差快速收窄，目前已基本压缩至去年低位。

    　　小金属：板块整体利差也处低位，但主体在经营层面存在瑕疵。

    　　风险提示

    　　信用风险暴露超预期；突发负面事件；数据资料统计可能存在遗误