利润端暂时承压，业务结构持续多元

    　　收入端：公司2023 年一季度实现营业收入18.66 亿元。同比增长7.59%，收入规模创一季度新高。

    　　利润端：公司2023 年一季度归母净利润5807.55 万元，同比减少41.37%；扣非归母净利润4088.34 万元，同比减少50.20%；毛利率为21.59%，同比下降4.15pct；净利润/净利率为5784.32 万元/3.10%，同比变化-41.60%/-2.61pct。利润同比下降主要原因是市场情况波动及防水工程复杂度提升，导致公司防水卷材平均售价同比下滑，叠加沥青等原材料价格上涨导致毛利率降低。

    　　费用端：2023 年一季度公司期间费用率12.69%，其中销售费用率为7.06%，同比-0.26pct；管理费用率为4.61%，同比-0.34pct；财务费用率为1.02%，与2022 年一季度持平。

    　　2023 年一季度公司研发费用/研发费用率为6651.00 万元 /3.56%，同比变化+25.70%/+0.51pct，系公司于2023 年一季度开展新研发项目（沥青卷材用交叉膜、 D100 易施型堵漏宝等）所致。我们认为公司研发费用的增长有助于企业不断加强研发高附加值的防水产品，提高核心竞争力。

    　　分产品来看，2023 年一季度防水卷材/防水涂料/防水工程施工/ 减隔震类产品营业收入占比分别为53.42%/23.78%/17.99%/4.32%，基本与2022 年一季度持平。2023 一季度防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为18.89%/26.65%/20.42%，同比-6.73pct/+2.38pct/-7.64pct。防水卷材毛利下滑主要系公司结合市场情况及供需情况等调整产品价格，防水卷材单价有所下降导致；防水工程施工业务毛利下滑主要是受到材料成本以及防水工程施工复杂度提升的影响。我们认为，随着原材料价格的回落公司毛利率将得到修复。

    　　现金流：2023 年一季度经营活动现金流净流出6.57 亿元，流出额同比减少4.41 亿元；收现比为0.82X，2022 年同期为0.69X，同比增加13.82pct。2023 年一季度末公司货币资金余额18.40 亿元，同比增长14.07%。2023 年一季度末资产负债率为56.72%，同比下降1.78pct;存货周转天数为61.62天，同比减少3.24 天。公司资产质量边际提升。

    　　募投项目持续推进，竣工端显著恢复

    　　摘要内容2023 年4 月公司可转债过会，拟募资21.98 亿元，计划投资于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目以及用于补充流动资金。根据公司募集说明书，预计在建设期第二年到第四年新增的防水卷材/防水涂料产能分别为0.28 亿平方米/7.53 万吨、1.53 亿平方米/21.52 万吨、1.92亿平方米26.90 万 吨，分别占公司 2022 年防水卷材产能3.09 亿平方米及防水涂料产能41.10 万吨的9.20%/18.31%、49.66% /52.36%、62.07%/65.45%。我们认为公司发行可转债将在一定程度上缓解资金压力，随着募投项目逐渐实现效益，公司盈利能力将进一步提升。

    　　下游地产开工端对防水材料需求拉动减弱，竣工端恢复显著。1）开工端持续承压。2023 年1-4 月份房屋新开工面积2.37 亿平方米，同比下降21.20%。2）竣工端修复明显。

    　　2023 年1-4 月份房屋竣工面积3.12 亿平方米，同比增加18.80%；各地保交楼政策相继落地，如《南京市商品房预售资金监管办法》于2022 年12 月1 日正式实施等。我们认为，随着下游地产竣工端修复预期兑现及政府保交楼政策的持续推出与落实，地产“贝塔”脱离底部区域可期。

    　　盈利预测

    　　在不考虑公司募资影响的情况下，预测2023-2025 年收入分别为94.15、132.83、177.74 亿元，EPS 分别为0.53、0.71、0.91 元，当前股价对应PE 分别为21.3、15.8、12.4倍。公司此前横向拓展减隔震业务，并加速经销渠道布局，市占率有望进一步提升，因此维持“买入”投资评级。