债券研究：政策预期的分歧和债市定价的阶段

　本报告导读：现阶段投资者对政策加力时点的判断集中在7月末但对政策落地形式的分歧较大，债市对年中政策转向风险的定价尚处起步期。

    　　摘要：

    　　我们在2023 年5 月30 日发布了《2023 年5 月末宏观经济调查问卷》，主要针对投资者对稳增长政策发力预期的看法等相关问题进行了调查。截至6 月1 日中午12 点，总计收到326 份有效问卷。

    　　经济平缓修复预期强化空间较为有限。5 月宏观经济数据中制造业PMI、工增固投或社零等实体经济数据以及金融数据是投资者认为最有可能强化经济平缓修复预期的指标。已公布的5 月制造业PMI 于荣枯线下继续回落进一步印证了当前国内经济内生修复动力不足，但10 年国债收益率在制造业PMI 数据公布后反而一度有所冲高，经济平缓修复的预期继续强化的空间已极为有限。后续5 月通胀、外贸以及经济金融数据如若低于预期对债市多头情绪的提振力度或也较小。

    　　对政策加力时点的判断集中在7 月末但对政策落地形式的分歧较大。有近一半的投资者认为稳增长政策开始发力的时点可能在在7 月末政治局会议召开后。由于高质量发展新阶段市场对政策发力路径和思路仍较为模糊，投资者对政策落地形式的看法分歧较大，近四成投资者偏向推进掣肘较小的政策性开发性金融工具“准财政”工具。考虑到全年相对谨慎的经济增长目标对应的政策加力时点以及增量政策力度仍有较大的不确定性。

    　　对年中政策转向风险的定价尚处于起步期。近九成的投资者认为债市对年中前后可能出现的政策转向还未开始定价或才刚开始定价。前期利率流畅下行的背后是经济平缓修复与政策“强刺激”缺位的双重支撑，而5 月下旬开始10 年国债收益率在资金宽松且股市弱势的环境中整体保持震荡、并未继续走强，市场对增量政策*的预期或许已在发挥作用。后续稳增长政策预期进一步发酵并引发市场行情拐点或要等待更加明确的政策信号出现，在此之前配置需求等支撑下利率反弹动力依然不足。

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