表现复盘：年初至今“*估”显著跑赢全A。2022 年11 月21 日，证监会主席易会满表示，要探索建立具有中国特色的估值体系，2023 *政府工作报告同样指出要切实落实“两个毫不动摇”，深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。政策持续呵护下，今年前四个月“*估”概念相对全A 超额收益明显，5 月以来尽管面临调整，但伴随月底反弹，整体仍小幅跑赢全A。

    　　“*估”赚钱效应回暖，前期交投热情降温并恢复至合理区间。5 月以来“*估”短期调整主要源于“股息率悖论”和“再融资悖论”,前者指的是伴随股价上涨，股息率空间被消化；后者则是PB 高于1 倍水平时企业具有较强的增发诉求，供应增加的预期易让市场产生担忧。5 月上旬至中下旬，*估赚钱效应与交投热情持续下降，伴随地方国企股息率上升至较高水平、*估“pb<1”成分占比大幅回升，五月下旬*估再次反弹。

    　　自下而上寻找“*估”投资范式。国企改革近十年来可划分为四个阶段，1）蓝图初绘+逐步试点；2）全面铺开+蓬勃发展；3）纵深推进+质量优先；4）高质量发展+做强做优做大。目前在高质量发展的战略目标下，新一轮国企改革聚焦一大目标、一大思路核心、两大途径和四个关键词，通过提高核心竞争力和增强核心功能，实现企业效率效益提升，同时加大新兴产业布局，通过提升科技创新能力对标世界一流。

    　　向后看，“*估”自下而上视角始终存在较好的投资机会，从甄选企业的维度，“一利五率”背景下，下列结论具备一定参考意义：1）利润视角下，相较于利润总额，投资者对央企的利润增速更敏感，增速高于全国GDP 增速是门槛，30%是实际上的偏好水位；2）ROE 视角下，ROE 表现更好的企业当年往往能够获得更优的收益表现，纵向对比ROE 自身的稳定性与边际改善，相对于横向对比当季ROE 的绝对高低指导意义更强。近几年来投资者对ROE稳定的认可，不及对ROE 持续改善的认可；3）在财务结构相对稳定的情况下，关注部分杠杆水平较低的行业、行业内杠杆水平较低企业的扩张机遇；4）OCF/OR 视角下，OCF 为企业经营质量把关，OCF/OR 位于行业上游水平（10%-30%）的央企长期视角下的收益表现更好。

    　　自上而下关注“*估+”的扩散与落地：赛道复盘维度：运营商作为前期优质的*估赛道，回调后有望开启长期升势，逻辑如下：1）从分部估值视角看，运营商仍有快速增长的新兴业务价值亟待挖掘；2）可比视角看，运营商PB 存在一定上修空间；3）结合自下而上投资范式看，运营商ROE 逐步改善，按照近年经验符合投资者偏好和认可度，且运营商估值变动方向与ROE 相对一致。

    　　产业扩散维度：建设现代化产业体系指引下，新型工业化、制造强国、智能化等概念存在长期关注价值，“*估”向新兴产业扩散的过程中，可沿着“建设世界一流”企业方向寻找投资机会，具体线索包括：1）“世界一流”企业名单内直接上市的专精特新企业；2）“世界一流”名单内企业控股的上市公司；3）参股“世界一流”名单内企业的专精特新上市公司。