事件：1-5 月规上工业企业盈利同比-18.8%，前值-20.6%；其中，5 月单月同比-12.6%。

    　　核心观点：1-5 月工业企业盈利延续负增、同比仍降近两成，指向当前经济仍是弱现实、企业盈利欠佳，跟投资、社融、通胀等数据信号一致；5 月单月盈利降幅收窄，主因利润率改善、低基数等。往后看，继续提示：年内企业盈利年内应会延续下降、但降幅可能逐步收窄；节奏上，下半年盈利可能好于上半年。另外，鉴于当前经济仍弱，内生动力不足、需求不足、信心不足仍是核心约束，我们也继续提示，“一批政策”正在路上，5 月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续*”也正逐步兑现。短期可关注：北上广深等核心一二线可能的松地产（不过对地产的实际拉动作用可能有限）；可能*支持民企法律制度；专项债发行可能提速；政策性金融工具可能加码等。

    　　1、整体看，1-5 月规上工业企业盈利延续负增、同比仍降近两成，指向当前经济仍是弱现实，企业盈利欠佳，与社融、通胀、企业开工等高频数据信号一致。边际上看，工业企业盈利降幅连续3 个月收窄，其中5 月单月同比-12.6%、略强于预期，主因利润率改善、低基数等。具体看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架：

    　　>营收方面，1-5 月规上工业企业营收累计同比0.1%，相比前值回落0.4 个百分点；其中，5 月单月同比-8.7%、相比前值降幅扩大5.0 个百分点。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解，1-5 月工业增加值持平3.6%，PPI 累计同比-2.6%，降幅再度扩大0.5 个百分点，指向价格仍是企业营收的主要拖累。

    　　>利润率方面，1-5 月营收利润率5.19%，同比仍降1.21 个百分点，降幅有所收窄、但仍拖累企业盈利约15.4 个百分点，仍是企业盈利的主要拖累。边际上看，受季节性影响（一般2-6 月利润率逐月上升，7-12 月持平），相比1-4 月，1-5 月营收利润率进一步回升0.24 个百分点，是1-5 月盈利降幅收窄、单月同比强于预期的主要支撑。

    　　2、往后看，继续提示：企业盈利年内应会延续下降、但降幅可能有所收窄；节奏上，下半年盈利可能好于上半年，中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。前期报告《企业盈利延续下滑两成，政策应会较快*》、《求之于势—2023 年中期宏观经济与资产展望》等中我们反复提示，短期企业营收利润率应会延续季节性反弹，但考虑到经济弱现实、PPI 仍在底部、去库等因素，工业企业盈利要想明显改善难度亦大，资产配置的大环境还是“资金面宽松+盈利欠佳”。节奏上看，结合PPI 可能在年中左右触底回升、下半年工业企业逐步开始补库、低基数等，2023 下半年盈利应会好于上半年，尤其是中游设备相关行业弹性可能更大。

    　　3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5 大信号。

    　　>上下游看：上游、下游消费盈利占比续降，中游设备制造、公用事业盈利占比回升。1-5 月上游（采掘+原材料）盈利占比回落1.1 个百分点至45.0%，其中：采掘行业盈利占比大幅回落1.2 个百分点至22.2%，主因近期国内煤价、油价等明显回落；原材料行业盈利占比回升0.1 个百分点至22.8%；绝对值看，当前上游盈利占比仍偏高，后续逐步回落仍是大趋势。中游设备制造盈利占比续升2.5 个百分点至30.1%，符合我们“中游设备相关行业弹性可能更大”的判断。下游消费品制造盈利延续回落1.5 个百分点至15.7%，连续3 个月回落。公用事业盈利占比续升0.2 个百分点至9.3%，连续4 个月回升、并创2020 年4 月以来高点，主因近期煤价大跌，电厂盈利改善。

    　　>分行业看：需求偏弱仍是盈利下行的主要拖累，其中：中游设备相关行业景气和盈利仍有韧性，下游消费品制造相关行业明显回落。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，5 月39 个细分行业中销售数量同比为正的行业为12 个，4 月为15 个，指向行业需求进一步弱化。2）行业景气度看，如果以剔除价格的销售数量来衡量，销售数量降幅较大的行业包括：下游消费品制造相关行业的皮革制鞋、木材加工、家具制造、文体用品、印刷、茶酒饮料、纺织等；上游的非金属采矿、医药制造、非金属矿物制品等，降幅都接近20%、甚至更低；销售数量回升的行业中，仅汽车制造、机械设备修理回升幅度超过20%，电气机械、油气开采、燃料加工等其他行业回升幅度均在5%-10%之间。3）盈利角度看，5 月39 个细分行业中有12 个实现盈利正增长，基本集中在中游设备制造行业和公用事业，其中：涨幅靠前的行业包括中游的机械设备修理、汽车制造、专用设备，公用事业当中的电力热力、燃气生产、水的生产制造等，5 月盈利涨幅均超过30%；盈利跌幅靠前的行业包括原材料制造中的黑色冶炼、燃料加工、有色冶炼、化纤，下游的造纸、纺织、木材加工、文体用品等，降幅也都超过30%。

    　　>库存端看：当前仍在主动去库，按照经济节奏和领先指标推演，预计下半年可能转为弱补库。1-5 月规上工业企业产成品库存同比增速较前值回落2.7 个百分点至3.2%，剔除价格的实际库存同比增速较前值续降3.1 个百分点；叠加营收仍偏弱，表明当前工业企业仍在主动去库。往后看，维持此前判断：考虑经济复苏节奏、以及PPI、M1 等领先指标，预计2023 上半年仍将延续去库、下半年可能转为弱补库。

    　　>所有制看：私企盈利仍偏弱，边际上国企、私企差距延续收窄。1-5 月国企、私企盈利分别同比-17.7%、-21.3%，私企盈利降幅仍大于总体盈利降幅；边际上看，1-4 月国企、私企盈利同比分别为-17.9%、-22.5%，二者差距延续收窄。

    　　>杠杆率看：截至5 月底，企业杠杆连续5 个月回升，绝对值创2014 年底以来最高水平；私企杠杆延续抬升，仍需重点关注私企经营压力。截至5 月底，工业企业资产负债率上升0.1 个百分点至57.4%，创2014 年底以来最高水平。其中：其中：国企资产负债率持平前值57.4%；私企资产负债率进一步回升0.3 个百分点至60.3%，续创2015 年有数据以来最高，国企、私企杠杆之差回升0.3 个百分点至2.9 个百分点，续创历史最高水平。同样，1-5 月私企应收账款回收期进一步0.9 天至63.8 天，相比国企回款周期和2022 年同期分别偏长12.7 天、11.9 天，指向私企回款难度仍大。结合私企盈利下降、杠杆率明显回升等，指向私企仍然面临较强的经营压力。

    　　风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。